Dozdevalo se je, da svetovna finančna kriza, ki se je začela v ZDA, z nami, ki živimo v lepem podalpskem svetu, nima nobene posebne zveze. Je ta vtis pravilen?

Ni. Danes je svet globalen. Tako kot novice tudi finančni tokovi v zelo kratkem času dosegajo vse dele sveta. V tem je bistvena razlika med sedanjostjo in preteklostjo. V preteklosti so bili, ko gre za gibanje kapitala, trgi močno regulirani. Šele leta 1993, ko je bila Slovenija že samostojna država, je Evropska unija za kapital uvedla svobodne trge. Dobrina svobodnih trgov je sorazmerno mlada. Vendar ta dobrina s seboj prinaša tudi nevarnosti. Podalpski svet vse, kar se dogaja na svetovnih finančnih trgih, hitro zazna.

Se pravi, da ko govorimo o financah, podalpskega sveta ni.

Ni. Ni ne podalpskega sveta ne podsaharske Afrike. Ni Južne Amerike in ni Oceanije. Vse je en trg. Deluje 24 ur. Datumska meja ni pomembna. Veliki igralci so ves čas na preži.

Pa se finančne krize širijo kot običajni valovi, ki so v samem centru visoki, potem pa pojenjajo, ali pa gre za val, kakršen je cunami, ki ima neizmerno udarno moč tudi tri tisoč kilometrov daleč od žarišča potresa?

Krize so po obsegu različne. Med letoma 1990 in 2000 smo bili v naši soseščini priča več krizam. Leta 1994 je bančna kriza prizadela Švedsko in Finsko. Posledica je bila, da je švedska centralna banka uvedla celo 500-odstotno obrestno mero. Leta 1996 je sledila azijska kriza, ki je prizadela zlasti Tajsko, Singapur. Leta 1997 je kriza valute doletela Češko. Avgusta 1998 se je zgodila ruska kriza. Ta ni bila več omejena. Povzročil jo je velik padec cen nafte. Danes sod nafte stane 110 dolarjev. Takrat je stal devet dolarjev. Rusi zato niso mogli servisirati lastnih obveznic.

Pravite, da ruska kriza ni bila več omejena.

Imela je velike posledice za soseščino. Takrat se je pričakovalo, da se bo s posledicami ruske krize soočila tudi Slovenija. Iz sosednje Madžarske, denimo, so takrat tujci transferirali preko milijardo in pol dolarjev. To dejstvo je Madžarsko potisnilo v resne težave. Potrebna je bila velika intervencija madžarske centralne banke. Zahvaljujoč sistemu, ki ga je imela Slovenija, nas ruska kriza ni prizadela. Slovenija je namreč na pot liberalizacije kapitala stopala previdno. Naš zgled je bila Evropska unija, ki je kapitalski trg liberalizirala šele leta 1993.

So krize, o katerih govorite, primerljive s sedanjo, ki se je začela v ZDA?

Nobena od teh kriz ni primerljiva s sedanjo. Ne po obsegu ne po številu udeležencev. Ne pozabimo: obveznice kot vrednostni papir so raztresene po vsem svetu. Po eni strani je to prednost obveznic. Glasijo se na prinosnika. Prinosnik je bog ve kje. Naj navedem primer: lani smo skupaj z dvema tujima bankama organizirali izdajo slovenskih evroobveznic v višini milijarde evrov. Obveznica je bila na svetovnem trgu v pičlih treh urah pokupljena. Praktično ves svet je sodeloval pri tem trgovanju. V treh urah je bilo ponudb za štiri milijarde evrov. Trgovanje prek elektronskih medijev je neomejeno. To je hkrati prednost in velik problem. Če imate obveznico, ki se glasi na prinosnika, in pride do krize, ne veste niti tega, kdo so vaši investitorji. Ne veste, kdo je vaš partner.

Kaj pomeni dejstvo, da ne veste, kdo je vaš partner? Ali to povečuje negotovost?

Rekel bi, da to na menedžment prelaga večjo odgovornost. Če ni znanega lastnika, ko ne veš, kdo je kdo, je odgovornost menedžmenta bistveno večja. Moč je razdrobljena, za razliko od primera, ko imaš strateškega partnerja, ki te nadzira in ti "diha za ovratnik".

Lastnik, ki naj bi imel pomemben vzvod moči, ni znan.

Znani so nadzorniki, znani so kontrolorji. A tudi tu se postavlja vprašanje, kako nadzorovati poslovanje velikih mednarodnih finančnih konglomeratov. Iz ZDA je znano pravilo: "Too big to fail." Prevelik, da bi propadel. Zato v finančnem posredništvu govorimo o sistemskem tveganju.

Kaj je sistemsko tveganje?

Preprosto povedano: če gre nekomu slabo, če ne izpolnjuje svojih obveznosti, se strah prvega širi med investitorji tudi na druge udeležence. Zaradi strahu bodo odreagirali na način, ko se bodo spraševali, kakšno je zdravje druge banke. In vseh naslednjih bank. V strahu vlagatelji, če je to mogoče, dvignejo denar. Problema sistemskega tveganja drugod, v realnem sektorju, ne srečate. K temu dodajmo problem likvidnosti. V vseh drugih gospodarskih panogah dolžniško zamudo toleriramo. Lahko jo toleriramo celo nekaj let. Banka pa si tega ne more privoščiti. Mojemu deponentu ne morem reči: "Oprostite, nimam denarja." Tak odgovor pomeni hitro smrt. Danes je ob gospodarski rasti in inflaciji likvidnost ena največjih skrbi centralnih bank. Če namreč pade več bank hkrati, so oportunitetni stroški neizmerni. Leta 1996 je v Sloveniji padla ena banka, Banka Triglav. Na srečo se je z enim padcem zadeva končala. V sosednji Hrvaški je v dveh mesecih padlo dvanajst bank. Na Češkem deset bank. To je dokaz, kako deluje sistemsko tveganje. Strah se širi v koncentričnih krogih.

Krize v Aziji, Mehiki, na Švedskem ali na Češkem so bile krize na periferiji svetovnega sistema. Sedanja kriza se odvija v samem centru svetovnega sistema.

Ko gre za finančno področje, še vedno lahko govorimo o centru in periferiji svetovnega sistema. Finančni trg v ZDA je najbolj razvit. Iz tega trga izhaja cela vrsta finančnih inovacij. Baselski standardi za varnost bančnega poslovanja so obveznost samo pri članicah EU. To pomeni, da so standardi varnega poslovanja za druge države, tudi za ZDA, zgolj priporočilo. To je prišlo do izraza pri azijski krizi ali na Japonskem. Te države so namreč plačilno zamudo definirale povsem drugače od baselskih standardov. Baselski standard ob 14-dnevni zamudi plačila zahteva, da je banka iz tekočega dohodka dolžna oblikovati rezervacije. Oni pa so ta 14-dnevni rok preoblikovali v nekaj mesecev, celo v leto dni. In banke so padale v brezno. V Evropi banke, če jih postavimo ob bok drugim finančnih posrednikom, obvladujejo od 60 do 70 odstotkov trga. V ZDA je v bančnih rokah le še četrtina trga. Nadzor nad drugimi finančnimi posredniki je drugačen, bolj ohlapen.

Se torej Evropa, ko gre za finance, obnaša manj tvegano?

Od svetovne krize leta 1933 so v ZDA sprejeli celo vrsto zakonov. Od tedaj poznajo zakon o vrednostnih papirjih. Takrat je v ZDA prišlo do ločevanja med klasičnim in investicijskim bančništvom. Investicijska banka je usmerjena na kapitalski trg, klasična banka pa posluje z vsemi subjekti. Evropa te delitve na klasično in investicijsko bančništvo ni sprejela. V Evropi prevladuje koncept univerzalne banke, ki opravlja celotno bančno poslovanje. Koncept univerzalne banke je Evropa razumela kot varnejši, uspešnejši. Novi finančni instrumenti imajo svoje poreklo praviloma v ZDA. Hkrati je občutno drugačen tudi ameriški pravni sistem.

Kako se kaže ta razlika?

Ameriško sodstvo je med samimi sodnimi spori dalo nove definicije vrednostnih papirjev. Tako tudi pogodbo o stekleničenju viskija razumejo kot vrednostni papir. Ali pa pogodbo o dobavi citrusov. Vrednostni papir je tudi pogodba o izdelavi mamutskih tankerjev. Če ima v ZDA sodna veja oblasti pooblastilo, da sama izdela nove definicije vrednostnih papirjev, je sistem v Evropi bolj tog in eksakten, velja le tisto, kar je predpisano, medtem ko sodišče razlaga pravo.

Je ta elastičnost, ki velja v ZDA, nekaj dobrega ali slabega?

Zahteva zlasti večje znanje. Evropski pravni red taksativno našteva, kaj je možno. Mimo tega, kar je taksativno našteto, se ne sme zgoditi nič. V ZDA pa odvetniki v kovčkih prinesejo sto let stare primere in pravni red je utemeljen tudi na teh primerih. Navaden smrtnik temu ne more slediti. Potrebuješ pravnega izvedenca, ki ti bo povedal, kaj velja s pravnega stališča. Potrebuješ ekonomskega, davčnega izvedenca, ki bo povedal, kaj se splača in kolikšna so tveganja.

Omenili ste letnico 1933 in reakcijo na takratno krizo. Mar ni omenjanje krize, ki je svet pretresla po letu 1929, v današnjem kontekstu vendarle pretirano?

Primerjav ne moremo vleči. Pogoji na trgu so povsem drugačni. Svetovna trgovina ima danes povsem druge dimenzije kot takrat. Ob tem pa ne smemo prezreti, da je bil svetovni trg do prve svetovne vojne povsem liberalen. Hkrati je takrat še veljal zlati standard. Čas velike regulacije je nastopil po prvi svetovni vojni. Ta reguliranost je veljala do nedavna. Šele v zadnjem desetletju in pol je prišlo do liberalizacije in do stanja, kakršno je veljalo pred prvo svetovno vojno. So pa dimenzije povsem druge kot takrat. Število udeležencev je bistveno poraslo.

Lahko pojasnimo, kaj so vzroki svetovne finančne krize?

Stvari so v resnici precej enostavne. Če nenadoma izbruhne bolezen, se to ne zgodi zato, ker bi se nekaj pripetilo čez noč. Stvari se postopoma nabirajo. Treba je pogledati desetletno genezo.

Začnimo torej z letom 1999.

Takrat se je govorilo o novi, internetni ekonomiji. Stara pravila naj menda ne bi več veljala. Vendar se je hitro pokazalo, da stara pravila ne sodijo v ropotarnico. Internetni balon je namreč leta 2000 počil. Leta 2001 se je zgodil napad na Svetovni trgovinski center, skupina centralnih bank G7 pa se je ob tem dogovorila, da je treba zaradi strahu zagotoviti večjo likvidnost. S tem se je v Evropi in Ameriki denarna politika razrahljala. Vzporedno se takrat pojavi hipotekarno zadolževanje. Leta 2000 je imelo tridesetletno posojilo v ZDA za nepremičnino fiksno obrestno mero 8,25. Potem pa so banke začele ponujati kredite tudi ljudem z nižjo kreditno sposobnostjo - ti krediti so imeli za dve odstotni točki višjo obrestno mero, četudi je bilo tveganje očitno zelo veliko, medtem ko je fiksna obrestna mera padla na 5,25 odstotka in se na tej ravni obdržala nekaj let, potem ko na tako nizkem nivoju ni bila že od leta 1960. Ti ljudje so množično vstopali na trg in Fed je začel zniževati obrestno mero. Krajše obdobje je osnovna obrestna mera znašala le pol odstotka. Leta 2000 je imela povprečna stanovanjska enota v ZDA vrednost 170.000 dolarjev. Potem je ta vrednost do leta 2005 poskočila na 240.000 dolarjev. Ljudje, ki so imeli najeta posojila in so bili v resnici praktično brez kreditne sposobnosti, so ob novih ocenah premoženja dobili dodatne možnosti za dodatna posojila. Danes pravijo: lažje je bilo dobiti posojilo za nepremičnino kot za avto. Na tej osnovi so se generirale milijarde obveznic. Samo leta 2006 jih je bilo za 2,4 bilijona dolarjev.

Koliko ničel ima bilijon?

Milijardi dodajte tri ničle. Drugokategorne obveznice so leta 2005 predstavljale 20 odstotkov vseh obveznic, leta 2006 pa že 40 odstotkov vseh obveznic. Danes je največja enigma, koliko je tega okuženega premoženja in kje je. In s tem smo zopet pri strahu. Strah je tisto zlo, ki onemogoča normalno poslovanje na denarnem trgu. Denarni trg pa je trg, na katerem sodelujejo banke. Sodelovanje, beri: medsebojno financiranje, med bankami poteka brez zavarovanj, kar običajno ni primer.

Temelji na zaupanju.

Hkrati pa bankirji ne vemo, kakšno je premoženje drugih bank. Zato se bojimo posojati. Zato se govori, da ponekod že prihaja do popolne zapore kreditov. Zaradi nepoznavanja, nezaupanja in nevednosti. Hkrati pa niti same centralne banke ne vedo, koliko je teh okuženih obveznic. In si zato ne upajo posojati denarja na daljši rok, ko gre za likvidnostne intervencije, ki smo jim priče v zadnjih mesecih, od lanskega avgusta dalje.

Soočeni smo torej z nenavadnim paradoksom. Na videz imamo na voljo neskončno veliko informacij, hkrati pa je v samem jedru finančnega sistema velika enigma.

V svetu, ki je prenasičen z informacijami, vlada čredni nagon. Največji problem je, kako oceniti, katera informacija je prava. Res je, da je na voljo veliko informacij. A veliko je tudi dezinformacij. V takem primeru iščemo vzornika, osebo, ki ji zaupamo. Če ste izvedenec za določeno področje, se bom ravnal glede na to, kaj počnete vi. Podobno velja v svetu financ. Šele če bo šlo nekaj narobe, bom lahko ugotovil, da je človek, ki sem mu zaupal, vlekel napačne poteze. Spominjam se, da sem v času po izbruhu azijske krize sodeloval na okrogli mizi Mednarodnega denarnega sklada. Govorili smo o tako imenovanem razkritju pomembnih informacij. Udeleženci okrogle mize, med njimi so bili tudi profesorji s Harvarda, so govorili, da so že vnaprej predvidevali, da bo do krize prišlo. Hkrati pa nihče od njih pred izbruhom krize o njej ni govoril. Je to moralno? Če ima neka osebnost velik ugled, lahko že s samo prognozo prepreči neželeni razvoj dogodkov. Ker ljudje verjamejo prognozi osebnosti z velikim ugledom, spremenijo ravnanje.

Vendar se potem prognoza ugledne osebnosti ne uresniči.

Seveda. Pred letom 1990 o moralnem hazardu ni bilo govora. Po letu 1994, ko se je zgodil primer Barings, je postalo jasno, kje so nova tveganja. Sam danes delam v koncernu, v katerem službuje 170.000 ljudi. Če vem, da delam v koncernu, ki ima bilančno vsoto 1100 milijard evrov, me lahko premami, da bi v poslu sprejemal večja tveganja. Češ, velikost koncerna je tolikšna, da se večje tveganje sploh ne bo poznalo. Če mi ob tveganem poslu uspe, ne bom govoril, da sem se šel tvegane igre. Če pa mi ne uspe, računam, da mi bo pomagala okolica. To so klasični elementi moralnega tveganja. Ko se je leta 1994 zgodil škandal z Barings banko, so Angleži na Oxfordu odprli katedro za etiko v financah. Ko se je v ZDA zgodil Enron, so začele korporacije ustanavljati divizije za poslovno etiko. V okviru našega koncerna velja posebna listina o vrednotah. Vrednotam posvetimo en dan v letu. Vsak od nas ima kartico, na kateri so povzete ključne vrednote o odnosu do sodelavcev, strank in okolice. Kljub moderni tehniki in preobilici informacij je potrebna vrnitev k elementarnim človeškim vrlinam; človek kot najdragocenejši živi kapital predstavlja operativno tveganje.

Ste pravnik. Ali ni bolj smiselno od poudarjanja etike finančni svet bolj temeljito pravno regulirati? Pravna regulacija je vendarle bolj zavezujoča od etike.

Ni bolj regulirane panoge, kot so finance. In če so stvari preveč regulirane, nazadnje človek ne ve več, kako sploh so regulirane. Sam mislim, da je regulacije čisto dovolj. Večji problem je odsotnost odgovornosti. Iščemo ustrezno ravnotežje med svobodo in odgovornostjo.

Kaj je ozadje moralnega tveganja? Pohlep?

Govoril bi o želji po prestižu, prevladi, boju za boljši položaj na trgu. Ekonomija obsega ima svoj generator in svojo logistiko: obvladovati več, da bom imel na koncu lažjo pozicijo. Razlike pri ponudbah so zelo majhne, merljive so v stotinkah odstotne točke. Na eni strani je reputacija, pa tudi želja biti še večji. Ob tem se zastavlja vprašanje, kako vzdrževati notranjo integriteto in soodgovornost. In hkrati, kako vzdrževati soodgovornost do okolice.

Je Slovenija zaradi relativno visoke inflacije v obdobju svetovne finančne krize bolj ranljiva?

Ko smo postali člani evropske monetarne unije in smo izgubili monetarno suverenost, je postala ranljivost večja. Izgubili smo namreč pomembne vzvode. S tem je naša odgovornost večja. V rokah pa nam ostajata dohodkovna in davčna politika. Ob tem ima tudi davčna politika svoj temelj v evropskih direktivah, ki pa nekaj manevrskega prostora vendarle dajejo. Torej: smo ranljivejši. Izrednega pomena je tudi velik premik v bančnem sistemu. V zadnjih treh letih je prišlo do velikega angažiranja tujih finančnih virov. Banke imamo namreč dve vrsti virov, primarne vire, varčevanje, in medbančne vire. Slovenski bančni sistem se je ob tem zadolžil. Od 32 milijard evrov dolga ga je slaba polovica lociranega v bankah. Strah, ki se je naselil v finančni svet, povzroča, da ti viri postajajo zelo dragi. Hkrati smo v Sloveniji obremenjeni z neustrezno strukturo virov. Ko je Slovenija vstopila v mehanizem ERM2 Evropske centralne banke, so se začeli kratkoročni depoziti spreminjati v avista denar, v denar na vpogled. Rast depozitov na vpogled je znašala od 25 do 28 odstotkov na leto. Hkrati pa se je začel proces intenzivnega kreditiranja prebivalstva. Ljudje so začeli najemati dolgoročne kredite za nepremičnine. Torej smo na eni strani soočeni z intenzivnejšim najemanjem dolgoročnih kreditov, po drugi strani pa sami kratkoročni depoziti ne morejo predstavljati temeljne osnove za dolgoročno financiranje, hkrati pa jih je tudi premalo, da bi zadostili povpraševanju po kreditih. To banke sili, da najemajo dolgoročne kredite.

Ali obstajajo kakšni hitri ukrepi, s katerimi bi obrnili negativne trende?

V financah je najslabše, če velike premike delate na kratki rok. Junija lani, ob izbruhu krize, so v ZDA začeli zniževati obrestno mero. Takrat je znašala 5,25 odstotka. Sredi tega tedna so jo spustili na 2,25 odstotka. To je, iskreno rečeno, izreden padec v zelo kratkem času. V prvi polovici lanskega leta ni krize napovedoval praktično nihče. Bila so pričakovanja, da se bo Evropska centralna banka z obrestno mero približala ameriški. Bile so napovedi, da bo obrestna mera Evropske centralne banke 4,5 ali 4,75 odstotka. Zadnje povečanje se je zgodilo julija lani. Američani pa so ob tem začeli pohod v drugo smer. Napovedi so se spremenile čez noč. Za tržne udeležence je to najtežja situacija. Če je prilagajanje počasno, lahko temu ob upravljanju premoženja sledite z določenimi prognozami. Če pa se nekaj zgodi čez noč, je logično, da pride do posledic na kapitalskem trgu in v dolžniških odnosih.

Imajo premiki v finančnem svetu tudi geopolitične posledice?

Tu lahko govorim zgolj kot laik, saj nisem strokovnjak za geopolitiko. A geopolitične posledice gotovo obstajajo. Rusija, denimo, je na svetovnem trgu dobaviteljica surovin in energije. Leta 1998 se je zaradi nizkih cen nafte znašla v krizi. Torej sedanja situacija zaradi evropske negativne energetske bilance in visokih cen energije rusko stran postavlja v superioren položaj nasproti Evropi. Od napada na Kuvajt in kasnejše iraške vojne smo soočeni z napovedjo, da se bodo Arabci preusmerili k trgovanju z evrom. Da bodo, skratka, opustili dolar in da bodo trgovali z evrom. Žal se to - če govorim s stališča Evrope - ni zgodilo. Pomembna stvar se dogaja z zlatom. Leta 1998 so Združeni narodi Mednarodni denarni sklad opozarjali na položaj, v katerem so se znašli pridelovalci zlata, zlasti v Južni Afriki. Tedaj je cena zlata padla na 250 dolarjev za unčo zlata. Zdaj je zlato vredno tisoč dolarjev za unčo. Takrat so centralne banke, ki so imele zlate rezerve, ugotavljale, da imajo zaradi padca vrednosti zlata nikakršno premoženje. Z dramatičnim dvigom cen zlata so se stvari postavile na glavo.

Do lanskega leta so ZDA pri gospodarski rasti Evropo prehitevale. Lani se je prvič zgodilo, da je Evropa po gospodarski rasti prehitela ZDA. To je zelo pomembno dejstvo. Ameriška centralna banka ima namreč v svojem statutu dva cilja: en cilj je skrb za primerno stopnjo zaposlenosti - ta pa je v korelaciji z gospodarsko rastjo. Po standardih Mednarodne organizacije dela je brezposelnost nad 5 odstotki v ZDA razlog za alarm. Drugi cilj je cenovna stabilnost. Evropska centralna banka ima le en cilj, cenovno stabilnost, nizko inflacijo. Resnici na ljubo lahko rečem, da sta ena in druga centralna banka vodili mehko denarno politiko. Denarni agregati so vsi izven pričakovanih okvirov. Po Friedmanu pa je inflacija denarni fenomen. Če je tega blaga, denarja, preveč, mu mora ob enakem povpraševanju cena pasti. Tako ima tudi Evropa rast denarnega agregata M3, denarne mase, ki obsega vse vrste denarja, v zadnjih letih ta dosega od 11 do 12,5 odstotka. Cilj pa je bil med šestimi in sedmimi odstotki. Vse to dokazuje, da so dogodki, ki so se zgodili od začetka tisočletja, predstavljali določeno stopnjevanje. In v tem stopnjevanju vidim največji problem. Danes stvari rešujemo na enak način kot pred tremi leti, torej s popuščanjem pri ceni denarja. Mi pa dobro vemo, kam je negativna cena denarja pripeljala bivšo Jugoslavijo. Način, kako se rešujejo problemi, so zgolj aspirini.

Kaj bi potrebovali namesto aspirina?

Potrebna je preusmeritev politike k večjemu varčevanju. Za ZDA je sicer znano, da je varčevanje negativno in da so krediti prebivalstvu večji od varčevalnih vlog. Res pa je tudi, da je samozadostnost ameriškega trga po združitvi Evrope manjša. Zgolj ceneni denar na dolgi rok ni zdravilo. Ravno obratno. Ceneni denar škodi.

Lahko ob tem kaj stori Mednarodni denarni sklad?

Mednarodni denarni sklad (MDS) velja za nekakšnega finančnega policaja. Znano je, kdo mu dirigira in kako je urejen. Vendar ne poznam receptov, ki bi jih ta institucija v tem trenutku lahko ponudila. Spominjam se leta 1998, ko je MDS ob ruski krizi tudi v Slovenijo poslal ponudbo za posebno kreditno linijo. Tedaj si je nismo upali vzeti, ker nismo vedeli, kako bi na našo odločitev reagiral trg. Če MDF, ki te pregleduje in hkrati ve vse o tebi, ponuja tovrstno pomoč, je vprašanje, kako bi takšno pomoč razumeli udeleženci na trgu. Skratka, danes nekih instrumentov, ki bi jih ponujal MDS, ni. Morda bi to lahko privedlo do reforme MDS in do spremembe vplivov v MDS. Dva velika sistema, Kitajska in Indija, namreč, ko gre za denar, postajata zelo močna igralca.