Kako nenavaden je položaj, pokaže skok v nedavno zgodovino, ko je bila Slovenija naslednja na spisku držav, ki se spogledujejo z bankrotom in obiskom zloglasne bruseljske trojke. Zahtevani donosi na desetletne obveznice so poleti 2012, še preden je bonitetna agencija Moody's pahnila Slovenijo v neinvesticijski razred ali tako imenovano junk območje, krepko presegli psihološko mejo sedmih odstotkov. Slovenska vlada je bila zaradi lastnih težav in negotovosti v evropskem gospodarstvu več kot leto dni izobčena z mednarodnih finančnih trgov, na katere je ministrstvo za finance pod vodstvom Janeza Šušteršiča vstopilo vnovič jeseni leta 2013. Izdaja desetletne dolarske obveznice po 5,5-odstotni obrestni meri je bila interpretirana kot uspeh, kot rešitev pred rubežniki iz Bruslja. Čeprav krizne lekcije niso zganile slovenske politike, je pogled vlagateljev na Slovenijo danes obrnjen na glavo. Nizki zahtevani odnosi pomenijo namreč, da vlagatelji ne vidijo praktično nobene možnosti več za bankrot Slovenije.
Trgi, ne vlada, narekujejo nizke donosnosti
Kaj se je torej v dobrih dveh letih spremenilo, da je slovenski ugled v očeh mednarodnih vlagateljev tako zrasel? Je sanacija bančnega sistema, ki je sicer preprečila zlom slovenskega finančnega sistema, a hkrati povzročila visoko rast javnega dolga, postavila čvrstejše temelje majavemu finančnemu sistemu in s tem gospodarstvu? So ukrepi vlade učvrstili finančno trdnost Slovenije do te mere, da ni več nobene nevarnosti bankrota, ali pa se zahtevani donosi na slovenske obveznice le usklajujejo z gibanjem donosov drugih perifernih evropskih držav? Vsega po malem, vsekakor pa zaslug ne moremo pripisati zgolj ukrepom vlade, kot rada verjame bivša premierka Alenka Bratušek. Če kaj, se slika slovenskih javnih financ še naprej rapidno kvari.
Slovenija že dve desetletji ustvarja strukturni primanjkljaj, medtem ko je zadnja leta tudi javnofinančni primanjkljaj zaradi enkratnih izdatkov vsakokrat krepko presegel ciljno višino. Javni dolg, kazalnik, po katerem je bila Slovenija vselej boljša od povprečja EU, je tako lani že presegel 80 odstotkov bruto domačega proizvoda (BDP). Z malo računovodske telovadbe na zahtevo evropskega statističnega urad Eurostat pa bi zaradi dolga SID banke lahko v prihodnjih tednih zrasel krepko preko 90 odstotkov BDP. Slovenski dolg bi se tako v šestih letih več kot početveril. Hkrati pa je že danes za četrtino BDP višji kot leta 2012, ko so panični finančni trgi Slovenijo kaznovali zaradi neaktivnosti vlade. Na ministrstvu za finance sicer ob tem poudarjajo, da si je Slovenija z zadolževanjem oblikovala toliko denarnih rezerv, da znaša neto dolg dejansko le 71,6 odstotka BDP.
Toda, stroški zadolževanja Slovenije niso odvisni zgolj od dogajanja na domačih tleh, temveč se v veliki meri ravnajo po dogajanju v območju evra. Na Uradu za makroekonomske in razvoj (Umar) so spomnili, da so se donosi na slovenske obveznice v prvem polletju 2013 zvišali na 6,63 odstotka predvsem zaradi negativnih trendov na evropski periferiji. Določeno vlogo je odigral seveda tudi dvom finančnih trgov, ali bo Slovenija lahko samostojno rešila težave največjih državnih bank. Čeprav drži, da so se zahtevani donosi na slovenske obveznice precej znižali po opravljenih dokapitalizacijah bank (december 2013), je treba omeniti, da so se v istem obdobju podobno gibali tudi donosi na portugalske obveznice, nekoliko bolj zadržano pa so jim sledili tudi donosi na španske, italijanske in celo grške obveznice. Na ministrstvu za finance pripisujejo nižje stroške zadolževanja Slovenije okrepljenemu bančnemu sistemu, ki je po milijardni izgubi v letu 2013 v prvih devetih mesecih leta 2014 ustvaril 108 milijonov, vzpostavitvi slabe banke in aktivnemu razdolževanju podjetij.
O prispevku posameznega dejavnika k postopnemu zniževanju stroškov zadolževanja Slovenije je sicer izredno težko soditi, pravi analitik iz Alte Matej Šimnic in dodaja: »Stabilizacija razmer v slovenskem bančnem sistemu in politiki je bila v veliki meri predpogoj za pozitiven vpliv, ki ga ima za Slovenijo upadanje zahtevanih donosnosti obveznic v perifernih državah.« In tu pridemo do razloga, zakaj so se zahtevane donosnosti v nekoč najbolj problematičnih evropskih državah dramatično znižale.
Mario Draghi, guverner Evropske centralne banke (ECB), je prvič hipnotiziral trge leta 2012 s sporočilom, da bo naredil »vse za ohranitev evra«. Ko besede niso več zadostovale, je ECB nadaljevala z zniževanjem ključne obrestne mere in izrednimi ukrepi denarne politike. Presežna likvidnost v bančnem sistemu, ki je na začetku sicer v največji meri zniževala zahtevano donosnost obveznic gospodarsko močnih držav evropskega jedra, je v zadnjem letu premaknila trend tudi na evropsko periferijo. Zaradi ekspanzivne denarne politike ECB tako tudi Draghijeva opozorila, da države ne opravljajo strukturnih reform, niso zamajala zaupanja vlagateljev, ki so v ospredje postavljali predvsem iskanje finančnih instrumentov z ustreznim donosom. »Na dolgoročno tveganje se kar nekako pozablja,« skrbi Šimnica, ki opozarja, da so trenutne razmere na trgu začasne.
A če bi vprašali evropske države, bi večina zagotovo odgovorila, naj trenutne razmere kar trajajo. Nemške, nizozemske in celo irske obveznice krajših ročnosti so v preteklem letu (nekatere že prej) zajadrale v negativno območje – vlagatelji so bili dejansko pripravljeni plačati državam za to, da jim posodijo denar oziroma držijo v rokah njihov dolg. Donosi na dolgoročnejše desetletne obveznice Nemčije so že v okolici 0,5 odstotka. In to kljub dejstvu, da se ta država spogleduje z recesijo in deflacijo. Nižje obresti od enega odstotka bi si ob zadolžitvi lahko izposlovale tudi Avstrija, Nizozemska, Finska, Francija in celo Češka. ZDA, ki so lani gospodarsko zrasle za več kot 3,5 odstotka, bi se morale na drugi strani zadolžiti vsaj za 1,5 odstotne točke dražje.
Odgovor na ta »paradoks« se skriva v različnih smereh denarne politike na tej in oni strani Atlantika. Če ameriška centralna banka Federal Reserve umika podporo ameriškemu gospodarstvu in napoveduje postopno zviševanje obrestnih mer, se politike ECB gibljejo v popolnoma drugo smer. Na Umarju analizirajo: »Poleg poslabševanja razmer v razvijajočih se gospodarstvih, negotovih obetov v Ukrajini in Rusiji, ki spodbujajo vlagatelje k selitvi denarja v varnejša okolja, je glavni razlog za strm padec donosov nedvomno pričakovanje vlagateljev, da bo ECB v kratkem posegla po novih nestandardnih ukrepih.« Zaradi vse večje nevarnosti deflacije naj bi Evropska centralna banka že v januarju začela s programom kupovanja državnih in korporativnih obveznic, tako imenovanim kvantitativnim sproščanjem ali po domače s tiskanjem denarja. Z vsemi temi ukrepi želi v evropsko gospodarstvo in finančni sistem načrpati približno 1000 milijard evrov svežega denarja.
Kako izkoristiti trenutne razmere?
Skorajšnji nov ukrep ECB so finančni trgi že vračunali v trenutne cene obveznic, a gre pri predvidevanju novih potez ECB zaenkrat zgolj za špekulativno ravnanje vlagateljev, le da v pozitivni smeri. Povsem drugače je v Grčiji, kjer so zahtevani donosi do nedavnega sledili trendom drugih evropskih držav, četudi so Atene zadolžene čez glavo, za nameček pa imajo stalne težave pri pogajanjih s trojko. Vse to je spremenil razpis predčasnih volitev, ki je sprožil rast zahtevanih donosov na grško desetletno obveznico krepko preko deset odstotkov. Finančni trgi so se zopet predali špekulacijam. Favorit za novega premierja je namreč Aleksis Tsipras, predsednik radikalno leve evropskeptične stranke Syriza, ki ne pristaja na diktat trojke. Bankrot ali izstop Grčije iz območja evra sta tako ta čas dve izmed najbolj priljubljenih tem v evropskih medijih.
Kako naj Slovenija, ki se še nikdar ni imela priložnosti tako poceni zadolžiti, izkoristi trenutne razmere na finančnih trgih? Je smiselno predčasno odplačati dolgove, na katere plačujemo izredno visoke obresti, in jih nadomestiti z bolj ugodnimi viri? Slovenija daje na leto že več kot 1,2 milijarde evrov za stroške obresti. Če bi vse izdane obveznice predčasno odkupila in jih izdala po dvoodstotni obrestni meri, bi lahko letno prihranila krepko preko 500 milijonov evrov.
Čeprav se ideja sliši privlačno, vse le ni tako preprosto, pojasnjuje Šimnic. Cene obveznic na trgu se namreč nenehno prilagajajo zahtevanim donosom: višji kot je donos, večje tveganje bo moral nase prevzeti vlagatelj, zaradi česar bo cena obveznice padla. V trenutnih razmerah, ko so zahtevani donosi na slovenske obveznice rekordno nizki, to pomeni, da bi morala država (pre)drago plačati obveznice, ki bi jih želela predčasno odkupiti. Visoka cena obveznic bi tako izničila potencialne prihranke zaradi možnosti cenejšega zadolževanja.
Več o dolgoročnih obveznicah evropskih držav v rubriki Objektivno na strani 24