Nemoč ECB

Z nekaj poenostavitve lahko torej ugotovimo, da gre v bistvu za novo »trilemo«

2

, tj. problem istočasno nevzdržne soodvisnosti med bankami in državnimi financami, nepripravljenosti za soodgovorno oblikovanje javnega dolga in striktno nemonetarnega financiranja javnega dolga v evrskem območju.

3

Povezanost bank in državnih financ v kriznih razmerah pomeni medsebojno povezano tveganje poslabševanja solventnosti državnih financ in bančnih bilanc. Banke so na začetku krize masovno odkupovale državne dolgove in si hkrati s tem povečevale stanje terjatev, primernih za refinanciranje pri ECB. S podaljševanjem ročnosti instrumentov ECB na triletne kreditne linije se je ta proces še poglobil in pritisk na zmanjšanje financiranja privatnega sektorja dodatno povečal. Zahteva, da se ne sme pomagati državam evrskega območja z dolžniškimi težavami (no bail-out clause), za ECB že v normalnih okoliščinah pomeni, da ustvarja kapitalske izgube, ko neposredno na trgu evrskega javnega dolga jemlje v zavarovanje državne vrednostne papirje po njihovi nominalni in ne tržni vrednosti. Prepoved monetarnega financiranja javnega dolga pa onemogoča monetizacijo instrumentov javnega dolga držav članic območja evra, kot je to normalna možnost pri drugih centralnih bankah z lastno valuto (na primer ameriški Fed in Bank of England). Zato ECB v sedanji krizni situaciji ne more učinkovito preprečevati napadov na finančno stabilnost in javni dolg posameznih držav članic. Takšna neusklajenost opisanih treh načel državam članicam onemogoča rešitev problema javnega dolga, izraženega v evrih, in hkrati povečuje javnofinančni problem skozi povratno zanko kreditnega krča.

Če bi želeli prekiniti takšen nevzdržen trikotnik zahtev in odnosov med bankami, državami in centralno banko evrskega območja, bi to zahtevalo ustrezne institucionalne spremembe na ravni delovanja ECB, Evropske bančne agencije (EBA), Evropskega stabilnostnega mehanizma (ESM) in oblikovanje fiskalne kapacitete/zakladništva za evrsko območje. Svet EU in evropska komisija sta na zadnjem zasedanju oktobra letos poskušala integrirati dosedanje večletne postopne in parcialne rešitve za opisane probleme. Pripravila sta koncept, sestavljen iz integriranega finančnega okvira (enotni mehanizem nadzora, reševanje bank, mehanizem zajamčenih vlog), integriranega proračunskega okvira (okrepljeno ekonomsko upravljanje, fiskalna pristojnost, varna in likvidna finančna sredstva za evrsko območje) in integriranega ekonomskega okvira (reforme nadzornega okvira EU, spodbujanje strukturnih reform s pogodbenimi dogovori, krepitev makro bonitetne politike). Pri tem je treba jasno razmejiti med ukrepi in prilagoditvami, ki rešujejo probleme delovanja finančnega sistema, in ukrepi, ki omogočajo večjo makroekonomsko odpornost evrskega območja na zunanje šoke. Poleg ustrezno definirane strukture prilagoditev je enako pomembno tudi določiti časovni vrstni red teh prilagoditev.

Jasne definicije in sodelovanje

Po našem mnenju je bistveno izhodišče boljše delovanje finančnega sistema v treh segmentih nastajajoče bančne unije.

4

Za stabilizacijo trga državnih dolgov je pomembno, kako se oblikuje odnos med ESM in ECB. Novoustanovljeni ESM je treba dodatno okrepiti tako, da bo deloval kot prava nadnacionalna finančna organizacija (brez omejitve njenega finančnega vzvoda na velikost začetno zagotovljenega kapitala), ki bo lahko odpravljala nezdravo povezanost med bankami in državnimi financami ter omogočala soodgovornost za oblikovanje javnega dolga brez tveganja nastanka negativnih fiskalnih posledic (»transferne unije«). Zamenjava lastnega dolga za državne dolžniške instrumente, ki jih imajo v svojem portfelju banke, z ustreznim diskontom

5

bi dejansko povečala finančni vzvod ESM. Način izdaje ESM-obveznic bi preprečil možne negativne učinke »transferne unije«. Šlo bi namreč za tako ponderirane cene teh obveznic, da bi te odražale povprečno ponderirano ceno od bank odkupljenih državnih obveznic, s čimer ne bi prišlo do negativnih premoženjskih učinkov v bilanci ESM. Diskontna stopnja bi definirala relativno tveganost dolžniških instrumentov države, pri čemer bi si ESM lahko na začetku pomagala z ocenami rating agencij, kasneje pa bi sistematično uporabljala sistem makroekonomskih bonitetnih kazalcev (scoreboard)

6

. Slednje bi bilo bistveno, ko bi prišlo do »iztirjenja« cen na obvezniških trgih ali pri podobnih neregularnostih v ocenah rating agencij. Tako bi ESM dejansko postal tudi rating agencija evrskega območja. Evropski centralni banki bi morali dopustiti, da se lahko banke pri njej refinancirajo samo z uporabo ESM-obveznic kot zavarovanja. Pri tem ECB ne bi smela imeti vnaprej določenega limita na višino takšne monetarne operacije. ECB ima na voljo bogat nabor sterilizacijskih instrumentov, s katerimi lahko kontrolira ponudbo svojega primarnega denarja in s tem tudi inflacijo. Takšna oblika primarne emisije bi bila na začetku preslabotna za dokončno umiritev krize trga javnega dolga, zato bi ECB morala imeti tudi pravico biti posojilodajalec v skrajni sili (lender of last resort), kar pomeni, da bi lahko tudi kupovala ESM-obveznice brez vnaprej določenega količinskega limita. Takšno delovanje ESM in ECB bi odpravilo dve težavi zgoraj omenjene trileme negativno soodvisnost bank in državnih financ ter odsotnost soodgovornosti za oblikovanje javnega dolga (povezano z neposredno vlogo ESM pri rekapitalizaciji bank).

Za oblikovanje enotnega bančnega nadzornika je pomembno jasno definirati vloge EBA in ECB. To zahteva prilagoditev vloge EBA kot centralne bonitetne agencije za banke, predvsem usklajeno uporabo bonitetnih standardov za vse banke enako, da ne bi prihajalo do negativnih čezmejnih učinkov nadzornih politik nacionalnih nadzornikov (beggar-thy-neighbour). Velike razlike med državami in bankami v kapitalu na bilančno vsoto lahko poleg drugih dejavnikov (npr. način delovanja nadzornikov pri inšpekcijskih pregledih bank, zavarovanja za kreditna tveganja itd.) izhajajo tudi iz metodologije izračuna tveganju prilagojene aktive bank (IRB ali standardni koncept) ali/in iz metodologije izračuna rezervacij na slabe terjatve (računano na posamično terjatev ali na celotnega dolžnika, imetnika take terjatve). Pri ECB pa mora biti njena nadzorna funkcija s »kitajskim zidom« ločena od njene monetarne funkcije, zato je priporočljivo, da se oblikuje poseben supervizijski svet (in ne samo poseben izvršni odbor pod okriljem obstoječega sveta), v katerem pa je lahko prisoten in ga vodi član izvršnega odbora ECB, odgovoren za bančni nadzor. Jasna definicija odnosov med ECB, EBA in nacionalnimi regulatorji ter nadzorniki je bistvena za učinkovito operativno delovanje celotnega sistema.

Za vzpostavitev integriranega sistema restrukturiranja bank je bistveno, kako bodo definirani osnovni principi, mehanizmi in institucije na evropski ravni. Sodelovanje ECB, ESM, in EBA je bistveno pri restrukturiranju bank, še posebej pri sistemsko pomembnih mednarodno delujočih bankah. Oblikovanje mehanizma restrukturiranja bank mora odstraniti ovire za javno-zasebno partnerstvo, pri čemer morajo stroške tega procesa primarno nositi privatni lastniki in dobro obveščeni upniki (bail-in princip). Instrumenti restrukturiranja pa morajo biti praviloma uporabljeni tako, da se najprej uporabijo privatni viri za rekapitalizacijo, ki jim sledijo zamenjave dolga za lastništvo, na koncu pa odkup slabe aktive z javnim denarjem

7

. ESM naj bi bila centralna institucija za oblikovanje in potrjevanje programov restrukturiranja bank in za nadzor decentralizirane implementacije teh programov. Ker ni mogoče pričakovati, da takšni programi ne bodo zahtevali tudi omejenega javnega sofinanciranja, je bistveno vprašanje skupne fiskalne kapacitete na ravni EU/EMU. Med mnogimi možnostmi

8

se zdi najbolj uporabna varianta, da to nalogo opravlja ESM, ker že ima finančno kapaciteto za omejeno posredovanje in tudi ustrezno korporacijsko strukturo upravljanja, ki zmanjšuje tveganje moralnega hazarda posameznih držav članic/upraviteljic ESM (jasno določen ključ delitve stroškov glede na delež vpisanega kapitala)

9

. Bistveno pa je, da ESM dobi pravico neposredno rekapitalizirati banke v evrskem območju. Poleg tega je tak način restrukturiranja bank, finančno gledano, bistveno cenejši kot odkup slabega portfelja zaradi izkoriščanja bonitetnih pravil.

Ostali segmenti integriranega koncepta ES/EU so v bistvu namenjeni boljši koordinaciji ekonomskih politik (evropski semester in šest zakonodajnih aktov za krepitev ekonomskega upravljanja) in večji proračunski disciplini držav območja evra (pogodba o stabilnosti, usklajevanju in upravljanju v ekonomski in monetarni uniji fiskalno pravilo). Osnovna dilema je, kako zagotoviti denarni politiki ECB ustrezno fiskalno podporo na ravni ekonomske in monetarne unije, ko prihaja do simetričnih zunanjih šokov na celotno unijo, in kako zaradi asimetričnih šokov zmanjševati razlike v cikličnem gibanju gospodarstev posameznih članic območja evra. V drugem primeru gre za vprašanje, ali sploh, in če da, koliko se lahko centralizirani fiskalni viri uporabijo za delno financiranje prilagajanja gospodarstev v ekonomskih težavah.

Odgovori na to vprašanje so najbolj trd strokovni in politični oreh, ki ga mora EU še streti, če želi dejansko zagotoviti, da bo tristebrni integrirani koncept tudi praktično zaživel in zagotovil evru in njegovim gospodarstvom ne le stabilnost, temveč tudi gospodarski in družbeni napredek.

Mitja Gaspari

1

Glej poučno razlago pri Wolf, Why is the eurozone different?, Part 1,2,3, Financial Times, May 18-23, 2012.

2

Klasična trilema govori o nevzdržnosti istočasnega prostega pretoka kapitala, fiksnega deviznega tečaja in neodvisne denarne politike (politike obrestne mere).

3

Glej Pisany-Ferry: The euro crisis and the new impossible trinity, Bruegel Policy Contribution, www.bruegel.org., in De Grauwe: Managing a fragile Eurozone, CESIfo Forum, 12,2, 40-45.

4

Ideje so povzete po Bole, Gaspari: Enhancing short run efficiency of the EU economic system and policy, non-paper, Februar 2012.

5

Podobno idejo o evropskih varnih obveznicah brez transfernega tveganja zagovarjajo Brunnermeir et all.: European safe bonds, ESBies, Euro-nomics.com.

6

Na primer takšnih, kot jih pripravlja ECFIN, v bodoče še statistično izpopolnjene.

7

Glej Landier, Ueda: The economics of bank restructuring – Understanding the options, IMF Staff Position Note, June 5, 2009.

8

Glej Pisany-Ferry, Wolff: Fiscal implications of banking union, prepared for presentation at the informal ECOFIN, Nicosia, September 14, 2012.

9

Nekatere dileme glede te rešitve navaja Standard&Poor's: Could ESM and a European banking union break the link between sovereign and bank creditworthiness?, www.standardandpoors.com/ratingsdirect.