Nekatere države, kot na primer periferne države območja evra, danes ne morejo več refinancirati svojih dolgov. Drugim, kot na primer nekaterim osrednjim državam območja evra, deloma tudi ZDA, je sicer uspelo refinancirati dolgove, vendar so ravni njihovih dolgov dolgoročno nevzdržne oziroma jih trenutno zmorejo refinancirati zgolj zaradi globalnih neravnovesij med varčevanjem in potrošnjo. Del sveta namreč pristaja na permanentno pozicijo presežnega varčevanja (npr. Kitajska, države izvoznice surovin), kar ima na drugi strani za posledico obstoj držav, ki so v poziciji permanentnega zadolževanja. V mnogih primerih tudi zaradi nefleksibilnih deviznih tečajev. Banke obstoječi sistem neravnovesij vzdržujejo in celo podpihujejo zaradi regulatornih zahtev, ki stimulirajo vzdrževanje likvidnostnih rezerv z nakupovanjem državnih dolgov. Krog je tako sklenjen. Do izravnave ne more priti zaradi medsebojne podpore med državami varčevalkami in državami potrošnicami, sodelovanja bank in posledic delovanja režimov nefleksibilnih deviznih tečajev. Zaradi navedene nestabilnosti so finančni trgi nestanovitni (volatilni), kar zmanjšuje zaupanje in posledično tudi gospodarsko rast na globalni ravni.

ECB kot hedge sklad

Kako presekati začarani krog? Najpogosteje se rešitve ponujajo v obliki liberalizacije deviznih tečajev (npr. ameriški dolar v primerjavi s kitajskim juanom) ter s predlogi, ki so povezani s prizadevanji za reševanje krize v območju evra (fiskalna unija, izdaja evrskih obveznic, izstop določenih držav iz sistema evra).

Vsekakor je za vnovično vzpostavitev globalnega ravnovesja treba liberalizirati sistem deviznih tečajev. To bo prineslo koristi tako državam varčevalkam (večja domača potrošnja, večji izdatki za socialne programe) kot tudi državam potrošnicam (prenehanje življenja preko meja svojih zmožnosti). Vendar je ta ukrep nezadosten, saj večine neravnovesij na takšen način ni mogoče odpraviti, v monetarnih unijah pa je sploh nemogoč, zato so za rešitev krize območja evra potrebne drugačne rešitve.

Tudi v območju evra obstajajo neravnovesja, saj nekatere države preveč trošijo, druge preveč varčujejo. Ker izravnava ni mogoča preko spremembe deviznih tečajev (kjer bi tisti, ki preveč trošijo, devalvirali svoje valute), so na voljo druge rešitve. V preteklem tednu je zopet postala aktualna rešitev v vzpostavitvi fiskalne unije preko enotnega davčnega sistema in izdaje t.i. evrskih obveznic, kjer bi države varčevalke subvencionirale države, ki preveč trošijo. Ta rešitev zahteva velik transfer suverenosti in je zaradi tega politično nesprejemljiva - morda bi lahko prišla v poštev šele v 22. stoletju, ko bodo prebivalci EU opustili svoje narodnostne korenine in bodo samo še državljani EU. Ta možnost tudi ne odpravlja obstoječih neravnovesij in življenja nekaterih preko svojih zmožnosti in je mogoča samo pod predpostavko, da transferji še naprej vzdržujejo neravnovesja.

Izravnava je možna tudi preko monetarnega sistema, preko nakupa dolgov posameznih držav s strani ECB. To se deloma že izvaja, saj je ECB z nakupi državnih obveznic Grčije, Španije, Irske, Portugalske in Italije v skupni višini preko 100 milijard evrov v kratkem času postala eden največjih hedge skladov, ki ima, kot kaže, naložbeno politiko investiranja usmerjeno v periferne in s tem seveda bolj tvegane države. K temu je pogojno mogoče dodati še preko 600 milijard evrov, ki jih ECB posoja bankam članicam območja evra. Veliko tega zadolževanja je pokritega z zavarovanji perifernih držav območja evra, za katere že dolgo vemo, da niso primerne kot prvovrstno zavarovanje, kar je sicer uradna zahteva ECB. Podobno politiko izvaja ameriški FED, ki sproža ugibanja o že tretjem krogu nakupov obveznic ameriškega ministrstva za finance, s katerimi se financira ameriški proračunski primanjkljaj. V obeh primerih gre za tiskanje denarja brez pokritja, ki naj bi imelo za končno posledico inflacijo.

A območje evra lahko preživi tudi brez fiskalne unije. Sicer težko, a druge izbire ni, saj je, kot rečeno, ponujena rešitev nerealna. Težava je namreč v visokih dolgovih posameznih držav, ki jih je nemogoče odplačati. Enotno denarno območje povzroča težave zaradi enotne politike obrestnih mer, ki lahko ustreza samo delu enotnega denarnega območja, vendar je to cena, ki so jo očitno nekatera gospodarstva pripravljena plačati. Tudi v primeru Grčije danes ne bi razmišljali o izstopu iz območja evra, če bi imela država izravnan proračun ter ne bi bila zadolžena.

Rešitev je izstop iz območja evra

Iz tega tudi sledi rešitev. Države, ki bi se "otresle" svojih dolgov in prilagodile trošenje svojim trenutnim zmožnostim (izravnan proračunski primanjkljaj), bi lahko zopet postale "neproblematične" članice monetarne unije. Ker pa s svojo trenutno produktivnostjo in stopnjami rasti ne morejo poplačati dolgov, prilagoditev trošenja z zniževanjem plač in socialnih izdatkov pa je politično nerealna, je edina rešitev njihov izstop iz območja evra. Temu bi sledila občutna devalvacija, ki bi znižala domače cene, plače in socialne izdatke in s tem izravnala proračun. Ostane sicer še zunanji dolg, ki pa se po devalvaciji zmanjša, preostanek pa se poplača s premoženjem države (podobno kot pri stečaju podjetja). Prav zadnje je tudi glavni razlog za odlašanje s to rešitvijo, saj so lastnice teh dolgov zahodnoevropske banke, ki bi morale ob izstopu Grčije iz območja evra narediti velike odpise. Tako očiščena ekonomija lahko čez nekaj let znova vstopi v monetarno unijo z izravnanim proračunom in minimalnim vzdržnim dolgom. Kritiki sicer svarijo pred izbruhom kaosa, če bi katera od držav članic izstopila iz območja evra, in opozarjajo na učinek domin, ki bi lahko posrkal tudi druge države (Italijo, Portugalsko, Irsko). Vendar teh držav ne-izstop Grčije ne bo rešil, ampak bodo morale same poskrbeti za uravnoteženje svojih bilanc.

Pogoj pa seveda je, da država, ki izstopi iz območja evra, ne podleže znova skušnjavi prekomernega zadolževanja. Toda za zadolževanje sta vedno potrebna dva: tisti, ki troši in se zadolžuje, in tisti, ki varčuje ter posoja. Sistem fleksibilnih deviznih tečajev mora preprečevati prekomerno varčevanje na strani držav (Kitajska z nefleksibilnim deviznim tečajem je največji lastnik ameriškega dolga), regulatorni sistem uravnavanja likvidnostnih rezerv bank pa mora destimulirati kopičenje likvidnostnih rezerv bank v državnih vrednostih papirjih (zahodnoevropske banke so največji lastniki dolga perifernih držav območja evra). Z uveljavitvijo območja evra so namreč banke svoje likvidnostne rezerve prestrukturirale iz naložb pri lokalnih centralnih bankah v obveznice različnih držav z namenom doseganja višjih donosov, pri čemer so imele vse status prvovrstnega premoženja. Zaradi tega so trenutno francoske banke pod pritiskom znižanja bonitetnih ocen, saj so relativno velike lastnice grških državnih obveznic. Podobno se je zgodilo tudi v Sloveniji. Do uvedbe evra so banke imele svoje likvidnostne rezerve v obliki instrumentov Banke Slovenije (blagajniški zapisi, repo posli, vloge itd.), po vstopu v območje evra pa te možnosti ni bilo več in so morale poiskati nove naložbe, ki se po bančni regulativi štejejo med likvidnostne rezerve. Večinoma so jih našle v državnih obveznicah različnih držav, največ v obveznicah RS. Takšen način stimulira povpraševanje po državnih dolgovih, kar po drugi strani spodbuja zadolževanje držav. Morda bi bilo bolje, da bi banke svoje likvidnostne rezerve "hranile" pri centralni banki (ECB), ki bi potem prek uravnavanja denarja v obtoku po potrebi stimulirala gospodarstvo.

Kje je v tej zgodbi Slovenija? Dejstvo je, da trošimo več, kot ustvarimo. Razlika znaša približno 6 milijonov evrov dnevno oziroma 2 milijardi evrov letno, kolikor znaša letošnji proračunski primanjkljaj. Bližamo se tudi zgornji vzdržni ravni dolga. Šest milijonov evrov, ki si jih dnevno sposodimo, večinoma v tujini, in jih porabimo za socialo, zdravstvo, šolstvo in ostalo, je dolgoročno nevzdržnih. Ali bomo zmanjšali trošenje ali povišali stopnjo gospodarske aktivnosti ali pa bomo tudi pri nas začeli razmišljati o izstopu iz območja evra (in nato preko devalvacije zmanjšali trošenje). Razen če nas seveda ne rešijo bogatejše države preko fiskalne unije in transferjev neposredno iz evropskega proračuna ali posredno iz ECB, ki ga financirajo davkoplačevalci bogatejših držav. To pa so verjetno samo sanje.

Mag. David Benedek je član uprave Nove Ljubljanske banke. Stališča avtorja so osebna in ne izražajo nujno stališč organizacije, v kateri je zaposlen.