Ali so že vidni kakšni učinki vseh milijard dolarjev, s katerimi so Zvezne rezerve (Fed) zasule finančni sistem v ZDA?

Seveda. Že spomladi letos so bili vidni učinki, ko so se močno znižale premije tveganja. Investitorji za svoja tveganja pričakujejo kompenzacije, po propadu Lehman Brothers pa so premije tveganj zrasle v nepredstavljive višave, saj so investitorji pričakovali popoln zlom finančnega sistema. Centralne banke so z izjemnimi likvidnostnimi injekcijami želele trgom sporočiti, da se to ne bo zgodilo, finančni trgi pa so poteze centralnih bank razumeli kot zavezo, da velike depresije iz začetka tridesetih let prejšnjega stoletja ne bodo dopustile. Cene delnic so se zlagoma začele zviševati, banke so na trgih začele pridobivati sredstva za dokapitalizacije. Realni sektor se bo okrepil z določenim zamikom. Menim, da je svetovna ekonomija v drugem, tretjem četrtletju dosegla dno.

Pred dobrim letom je bil bivši prvi mož Feda Alan Greenspan v očeh mnogih glavni krivec za nastali nepremičninski balon. Očitki so leteli predvsem na prenizke obrestne mere oziroma preekspanzivno denarno politiko, ki pa je, če jo primerjamo z današnjo, restriktivna. Ali menite, da bodo o sedanjem prvem možu Feda Benu Bernankeju ekonomski učbeniki čez nekaj let sodili enako?

Ne strinjam se, da je bila denarna politika Feda v letih 2003 in 2004 preekspanzivna. Ta ocena temelji na podatkih za nazaj. Veliko standardnih ekonomskih modelov, ki določajo optimalno kratkoročno obrestno mero, se pravi obrestno mero, ki je pod nadzorom Feda, je takrat kazalo, da so bile obrestne mere znotraj optimalnih okvirov. Takrat nas je močno skrbela padajoča inflacija, a šele kasneje se je izkazalo, da takratni padec inflacije ni bil tako velik, kot je sprva kazalo.

Kaj se je takrat dogajalo? Fed nadzoruje obrestno mero, po kateri si banke med seboj čez noč posojajo svoje rezerve. Ko smo junija 2004 začeli dvigovati to referenčno obrestno mero, so banke začele zviševati svoje kratkoročne obrestne mere, kar bi v normalnih okoliščinah dolgoročne obrestne mere prav tako potisnilo navzgor. A to se ni zgodilo. Dolgoročne obrestne mere so se po vsem svetu zniževale in to so obrestne mere, ki vplivajo na povpraševanje po dolgoročnih posojilih, kot so na primer hipotekarna posojila.

Eden pomembnih razlogov za to je bil izjemen pritok sredstev v dolgoročne obveznice s fiksnim donosom. V začetku tega stoletja se je pritok denarja na trge dolgoročnih obveznic s fiksnim donosom zelo povečal. S kakšnih 30.000 milijard dolarjev na 70.000 milijard dolarjev! Povpraševanje po dolgoročnih obveznicah se je torej več kot podvojilo, zaradi česar so obrestne mere na dolgoročne obveznice močno padle, čeprav so Fed in druge centralne banke višale kratkoročne obrestne mere. Velik vir tega pritoka so bile azijske države, še posebno Kitajska, Japonska in Južna Koreja, ki so imele in še imajo visoke stopnje varčevanja in veliko povprašujejo po dolgoročnih obveznicah. Te prihranke je bilo treba nekam vložiti in vložile so jih v ZDA.

In konec koncev, si predstavljate monetarno politiko, ki bi rekla, da je treba obrestne mere zvišati, da bi povprečnim ljudem preprečili dostop do posojil za nakup stanovanja? To je praktično nemogoče, ker obstaja velika verjetnost, da bi s takimi premiki obrestnih mer pahnili celotno gospodarstvo v recesijo. Pa tudi s političnega vidika je bilo povsem nemogoče, tako pod republikanci kot demokrati, ki so oboji poudarjali, da je lastništvo nepremičnin del socialne politike države. Delež lastniških stanovanj se je v ZDA začel zviševati že v osemdesetih letih in pred krizo dosegel že 68 odstotkov, kar je zelo veliko. Reči, da je bila za vse kriva ekspanzivna monetarna politika, je po mojem mnenju precej fiktivna kritika.

So torej strahovi, da obujena gospodarska rast temelji predvsem na skoraj ničelnih obrestnih merah in novih balonih na finančnem trgu, neupravičeni?

Nikakor. Gospodarska rast v tretjem četrtletju je skoraj v celoti posledica državne porabe in fiskalnih ukrepov. Seveda je tudi monetarna politika pripomogla k temu, a o vzdržnem okrevanju je še prezgodaj govoriti. Zasebna potrošnja, ki je običajno gonilo gospodarske rasti, je še vedno brez kakršnegakoli zagona. Kaj so pravzaprav gospodarske recesije? Recesija je proces realokacije kapitala in dela iz dejavnosti, ki so se za nazaj izkazale za neproduktivne, v dejavnosti, ki imajo boljšo perspektivo. V ZDA in tudi drugod se je pokazalo, da pričakovane produktivnosti ni bilo v finančnem sektorju in na nepremičninskem trgu. Proces te tranzicije pa je močno pogojen z zdravim finančnim sistemom in seveda pametno politiko, monetarno in fiskalno. A predpogoj za to realokacijo je zdrav finančni sistem, ki pa je še vedno v zelo šibkem stanju. Dvojno dno je povsem realno, zaradi česar monetarna politika tudi ves čas poudarja, da bodo obrestne mere še dolgo na nizki ravni.

Torej je dejstvo, da je Ben Bernanke eden od največjih strokovnjakov za veliko depresijo, pripomoglo k temu, da se niso ponovile takratne napake denarne politike, ki so krizo le še poglobile?

Zagotovo. Poleg tega Bernanke ni največji strokovnjak le za depresijo iz začetka tridesetih let prejšnjega stoletja, ampak tudi velik strokovnjak za interakcije med finančnim in realnim sektorjem. Proti koncu leta 2008 so se negativni šoki začeli seliti iz finančnega v realni sektor, nato pa znova nazaj v bančni sektor. Temu pravimo finančni pospeševalnik in izraz sta pred 25 leti pri oblikovanju teoretičnega modela skovala Bernanke in Mark Gertler. Čeprav izjemni šoki, ki so bili v sistemu prisotni že sredi leta 2007, kot so na primer skoki premij tveganja na medbančnem denarnem trgu, niso bili splošno opazni, nas je že takrat močno skrbelo, saj česa takega še nikoli nismo videli.

Ali tudi njegova znanja pripomorejo k temu, da je politika Feda veliko bolj agresivna kot politika Evropske centralne banke?

Absolutno. Po drugi strani pa tudi različni institucionalni okviri. Fed ima dvojni mandat, za stabilnost cen in maksimalno vzdržno stopnjo zaposlenosti, medtem ko ECB skrbi zgolj za stabilnost cen. Poleg tega se je šok začel v ZDA.

Za zdaj je videti, da bo evropsko gospodarstvo za izhod iz recesije potrebovalo več časa kot ZDA. Je to posledica različnih monetarnih politik?

Da, zagotovo. Kot pribito pa velja tudi, da morajo veliki monetarni stimulusi enkrat vendarle prijeti. To je približno tako kot človek, ki je ob vsakem dodatnem kozarcu alkohola bolj pijan. Ali je ECB naredila dovolj, ne morem ocenjevati, ker ne delam za ECB. Je pa dejstvo, da se je tudi ECB odzvala zelo agresivno. Poleg tega je bilo veliko skupnih nastopov centralnih bank po svetu. In še nekaj, odziv realnega gospodarstva ni odvisen le od monetarne politike. Evropsko gospodarstvo, še posebej Nemčija, Francija, so zelo toge ekonomije, trg dela je manj prožen, podjetja so močneje vezana na bančništvo. Financiranje podjetij poteka pretežno prek bančnih posojil, medtem ko je v ZDA večji spekter drugih možnosti oziroma so podjetja manj odvisna od bank. Še posebej so poskočile izdaje podjetniških obveznic, s katerimi si lahko seveda le večja podjetja zagotovijo dolgoročna sredstva po fiksnih obrestnih merah in tako sanirajo svoje bilance. Tudi zato tempo okrevanja ne more biti enak.

Z najobsežnejšim fiskalnim paketom se je v boj zoper recesijo podala Kitajska. Se strinjate z ocenami ekonomistov, da bo motor za izhod iz tokratne recesije Kitajska?

Menim, da je kitajska domača zasebna potrošnja še vedno mnogo preskromna, da bi svetovno ekonomijo izvlekla iz recesije. Gospodarska rast, ki jo država beleži, je neposredna posledica izjemnih fiskalnih ukrepov v primerjavi z bruto domačim proizvodom. Vprašanje je, koliko časa si bo Kitajska to še lahko privoščila. Najbrž ne dolgo.

Vedeti morate, da je kitajsko gospodarstvo še vedno centralnoplansko in da je politika bankam enostavno naročila, da morajo kreditirati podjetja, ne glede kakovost projektov. Ob takšni masi posojil se bo čez čas neizbežno pokazalo, da vsi le niso bili tako kakovostni. Kitajska se bo s tem prej ali slej morala soočiti. Že pred finančno krizo so kitajske banke imele resne težave zaradi slabih posojil, kar so poskušali reševati z zajezitvijo cikličnega kreditiranja, vendar jih je prehitela gospodarska recesija. Po drugi strani imajo Japonska, ZDA in Nemčija svoje velike težave. Trenutno je težko videti, od kod bo prišel zagon za izhod iz krize.

Če se vrneva k politiki centralnih bank. Mnogi ekonomisti so izrazili zaskrbljenost, da poskušajo centralne banke in države, velikim besedam o nujnosti vzpostavitve novega finančnega sistema navkljub, iz pepela čim prej oživiti star finančni sistem.

To je malce cinično. Dejstvo, je da se bo ureditev spremenila, vprašanje pa seveda je, koliko se bo spremenila. Zdaj je moderno pljuvati po celotnem finančnem sistemu. Res je, da so obstajali določeni segmenti finančnih transakcij, ki nimajo pričakovane dodane vrednosti, a relativno gledano imajo zelo majhen delež. Vse bančnike na grmado - to je zdaj krilatica.

No, to velja tudi za ekonomiste, češ da niso bili sposobni napovedati recesije.

Da, seveda, to je zdaj popularno. Se pa sprašujem, zakaj potem ne kurimo na grmadah napovedovalcev vremena. (smeh) A pustiva zdaj to. Če se vrneva k finančnemu sistemu. Za uspešno dolgoročno gospodarsko rast je zdrav, razvit in prožen finančni sistem nujen pogoj. Dejstvo je, da so obstoječe ureditve pomanjkljive, tako v ZDA kot v Evropi. A dejstvo je tudi, da to ni bila zadnja recesija. Seveda je mogoče zagotoviti tudi popolnoma stabilno gospodarstvo, a to pomeni, da bo letno raslo po 0,01-odstotni stopnji.

Razmerje med tveganjem in donosom je vedno prisotno. Zato upam, da se bo zdajšnja retorika umirila in da se bo našla pametna rešitev, ki ne bo naredila finančnega sistema povsem rigidnega. In še nekaj moram opomniti. Da so spremembe v finančnem sistemu, še posebej pri nadzoru, potrebne, smo opozarjali že vsaj deset let. Ni bila kriza tista, ki nam je odprla oči. Tipičen primer sta Fannie Mae in Freddie Mac. Greenspan je v kongresu opozarjal, da predstavljata sistemsko tveganje, a ni nihče poslušal, ker so za njima stali močni lobiji, trg nepremičnin pa je rasel.

Rekordni dobički nekaterih bank kažejo, da ste bile centralne banke pri, če tako rečeva, reševanju starega finančnega sistema zelo uspešne. Z visokimi dobički ni sicer nič narobe, a problem je, da so jih banke ustvarile s trgovanjem in ne z večjim kreditiranjem gospodarstva, kar pa je ključ do okrevanja. Na primer Goldman Sachs je zabeležil najvišji dobiček v vsej svoji zgodovini. Je tak način okrevanja problematičen?

Visoki dobički nekaterih velikih finančnih institucij v tretjem četrtletju so res posledica trgovanja in zelo verjetno je, da se ti v naslednjih četrtletjih ne bodo ponovili. Vse te banke so bolj vezane na kapitalske trge kot pa na posojilno aktivnost. Najprej se mora popraviti gospodarstvo, potem bodo ti dobički stabilnejši.

V finančnem sistemu so trenutno ogromne količine denarja, rezerve bank še nikoli niso bile tako visoke. Če bi se finančni sistem in z njim vred realno gospodarstvo naenkrat odzvala in bi se denarne rezerve sprostile, bi se morali bati inflacije?

Likvidnost v bančnem sistemu je seveda smodnik, ki čaka na iskro. A vprašajmo se, kaj je ključni dejavnik določanja inflacije na dolgi rok: to so dolgoročna inflacijska pričakovanja, na katera pa absolutno vpliva kredibilnost centralnih bank. Če bi se trgi inflacije bali, bi se inflacijska pričakovanja začela krepiti. A se ne, če pogledamo podatke. Trgi verjamejo v kredibilnost centralnih bank, da bodo ob močnejšem okrevanju začele umikati likvidnost iz finančnega sistema in s tem preprečile rast inflacije.

Poleg dolgoročnih inflacijskih pričakovanj pa je pomemben tudi ciklični dejavnik, namreč, kje je ekonomija v primerjavi s potencialno rastjo. Po takšni recesiji je razumljivo, da je trenutna raven gospodarske aktivnosti daleč pod potencialom, pa čeprav ga je težko določiti. Težko si predstavljam, da bi lahko podjetja ob tolikšnem presežku ponudbe dvignila cene. Odstotek, ki v ZDA velja za mejno stopnjo brezposelnosti, se pravi raven brezposelnosti, pod katero se začne inflacija višati, je ocenjena pri okoli 5,5 odstotka. Če bi padla pod ta odstotek, bi to pomenilo velik pritisk na inflacijo. Zdaj je v ZDA 10,2-odstotna brezposelnost.

V ZDA se je vnela precej ostra razprava med Wall Streetom in državo, ki želi poostriti regulacijo finančnega sistema, Wall Street pa temu nasprotuje. Po veliki depresiji je bila regulacija močno poostrena. Zakaj tokrat tolikšen upor?

Upor Wall Streeta je povsem razumljiv, saj dodatna regulacija pomeni omejitev poslovanja, s tem pa tudi dobičkov in na koncu plač. To je tako, kot če bi Fifa nogometašem zapovedala, da morajo brcati samo z levo nogo. V ZDA so štirje glavni nadzorniki bank - Fed, OCC, ki nadzira komercialne banke, OTS, ki nadzira hranilnice, in še FDIC, ki regulira komercialne banke in bdi nad zavarovalnim skladom za depozite. Vsak regulator razumljivo lobira za čim več pristojnosti.

Kako je mogoče razpršeno regulacijo enostavno zaobiti, zelo dobro ponazarja primer banke Countrywide, ki je bila močno okužena z drugorazrednimi hipotekarnimi posojili in je na koncu seveda propadla. Fed je nanjo pritisnil že pred krizo, a njihov odziv je bil, da so se čez noč prelevili iz banke v hranilnico in tako zamenjali nadzornika. Predlog administracije Baraka Obame je bil, da bi odpravili OTS, ki je znana po tem, da dela za industrijo. A predlog iz senata in spodnjega doma kongresa OTS ohranja. Kompromis, ki bo na koncu sklenjen, zagotovo ne bo optimalen, upam pa, da bo merljivo boljši od sedanje ureditve.

Koliko je v ZDA še živa razprava o plačah in nagradah bančnikov?

Ta razprava je še kako živa, saj je država banke reševala s 700 milijardami dolarjev kapitala. Te iste banke pa so zdaj začele ustvarjati dobičke. Odziv Američanov je zato razumljiv - davkoplačevalci smo reševali banke, zdaj pa si bančniki izplačujejo nagrade. Vendar to z nobenim zakonom ni urejeno, obstaja le moralni pritisk. Banke se zato skušajo znebiti državnega kapitala, ne glede na ceno. Goldman Sachs, na primer, je odplačal že vso pomoč in pri tem je država ustvarila zelo veliko dobička. Problem pa je, da skušajo enako delovati tudi druge finančne institucije, ki pa so v slabšem stanju in ne morejo nadomestiti izpada sredstev na kapitalskem trgu. Posledice bi lahko bile katastrofalne. Vsem je postalo jasno, da država ni dober lastnik in da se mora čim prej znova umakniti iz bank.

Nekateri ekonomisti trdijo, da politika kvantitativnega sproščanja na Japonskem ni delovala, dokler niso močno povečali državnega trošenja oziroma močno povečali primanjkljaja. Ali so izkušnje pripomogle k temu, da so se države tokrat hitro odzvale?

Ko je Japonska doživela zlom v devetdesetih letih, je imela povsem bankrotiran bančni sistem. Za sanacijo tega sistema prav zaradi vpletenosti politike nikoli ni bilo politične volje in banke je celo desetletje pri življenju ohranjala državna podpora. Zato tudi kvantitativno sproščanje ni moglo delovati. Poleg tega trg Japonski centralni banki ni najbolj zaupal, da so zavezani kvantitativnemu sproščanju, dokler trg ne okreva, saj je dajala zelo mešane signale o tem, kdaj bo začela umikati likvidnost. To je bila izjemno pomembna lekcija za ukrepanje centralnih bank v sedanji krizi - kredibilnost centralnih bank je ključnega pomena. Fed je zato dal trgom jasno vedeti, da bodo obrestne mere še dolgo na nizki ravni. To je še posebno pomembno zdaj, ko so obrestne mere pravzaprav na ničli.

Ali menite, da bi bilo kvantitativno sproščanje uspešno, če države ne bi hkrati uvedle obsežnih fiskalnih paketov?

Da, bi pomagalo, a zagotovo to ne bi bilo dovolj. Fiskalni ukrepi so bili nujni, saj bi bil brez njih padec gospodarske rasti še hujši, okrevanje pa še počasnejše.

Zadnje čase so precej popularni pogledi ekonomista Hymana Minskyja, ki pravi, naj država namesto neposredne pomoči finančnemu sistemu raje pomaga gospodarstvu, z okrevanjem katerega bo posredno rešen tudi finančni sistem. Ali ne bi bilo pametneje tistih milijard dolarjev namesto v finančni sistem nameniti neposredno za državne investicije, prek katerih bi se zmanjšala brezposelnost in posledično povečala zmožnost odplačila dolga?

S tem se ne strinja 99,99 odstotka profesionalnih makroekonomistov. Kdo bo namreč odločil, komu nameniti 700 milijard dolarjev davkoplačevalskega denarja? Tega ne bi zaupal še tako pametnemu uradniku v Washingtonu, Ljubljani ali Bruslju. Finančni sistem je kritičnega pomena, zato ga tudi močno nadziramo. So pa izjemno pomembne državne investicije na primer v infrastrukturo, transport, torej v javne dobrine. V Washingtonu te dni na vsakem koraku opažam gradbene posege.

A problem fiskalne politike je v cikličnih gibanjih gospodarstva. Običajno se začno investicije v infrastrukturo izvajati ravno ob nepravem času, ko začnejo monetarni prijemi delovati in se gospodarstvo obrne navzgor, fiskalni ukrepi pa nato ekonomijo znova poženejo v ekscese. Doslej je bila od okoli 800 milijard dolarjev težkega fiskalnega paketa v ZDA porabljena šele kakšna četrtina. A to je v sedanji krizi po svoje dobro, saj je izjemno globoka in bomo morda imeli srečo, da bo fiskalni impulz trajal dalj časa. Za reševanje normalnih cikličnih gibanj pa je v vseh pogledih še vedno ključna monetarna politika.

Za Slovenijo se je izkazalo kot zelo pozitivno, da je bila ob udaru krize že članica območja evra. Nekatere članice Evropske unije, ki še niso prevzele evra, na primer Madžarska, te sreče niso imele. A prav dejstvo, da Slovenija nima več svoje monetarne politike, bi po opozorilih nekaterih ekonomistov lahko pomenilo precej počasnejše okrevanje. Obstaja kakšen delujoč recept za Slovenijo?

Recept obstaja, a Slovenija je zamudila nekaj pomembnih razvojnih priložnosti. Če bi Slovenija še imela tolar, bi ta zdaj lahko devalviral, kar bi izjemno dobro vplivalo na izvoz. Posledica bi seveda bila inflacija, a morda tudi to ne bi bilo slabo. Z inflacijo bi imeli vsaj negativne realne obrestne mere, kar bi tudi spodbudilo gospodarstvo. A vprašanje je, ali bi samostojna monetarna politika odtehtala katastrofalne posledice sesutja celotnega slovenskega bančnega sistema, ki bi se najverjetneje zgodil, če ne bi imeli evra. Menim, da je za Slovenijo precej bolj pozitivno, da je članica območja evra.

Vprašanje zdaj pa je, kako splezati iz krize. Problem slovenskega gospodarstva je togost. Skoraj dvajset let po osamosvojitvi ima država še vedno pomembne lastniške deleže v ključnih podjetjih, nimamo prožnega trga dela, slabo je razvit kapitalski trg. To vse so dejavniki, ki močno otežujejo realokacijo kapitala in dela iz neproduktivnih v produktivne panoge. Zadnjih dvajset let ocenjujem kot zamujeno priložnost za racionalizacijo ekonomskega modela. Namesto tega smo zagovarjali, da je tuje lastništvo slabo - zakaj bi bili hlapci, če smo lahko gospodarji.

Prodajala se je neka po mojem psevdoznanstvena teorija, da v Sloveniji ne veljajo ekonomski zakoni, ki veljajo za ves preostali svet, da je Slovenija nekaj posebnega. Kar seveda drži, ampak zaradi prijaznih ljudi, vrhunskega pršuta in terana ter podobnih stvari. Škoda je, da se slovensko gospodarstvo ni prilagodilo, saj bi nam to zdaj dalo pomembne prednosti pred drugimi državami. A če tega nismo spremenili v dvajsetih letih, ni pričakovati, da bi to zdaj storili v štirinajstih dneh. Na žalost bo slovensko prebivalstvo togost gospodarskega sistema in slabih ekonomskih politik - tako levih kot desnih vlad - moralo plačati s šibkim okrevanjem.

Velik del ekonomskih in političnih razprav je trenutno osredotočenih na izhodne strategije, torej umikanje fiskalnih in monetarnih ukrepov. Je mogoče na kakšen način zagotoviti, da bo ta odločitev sprejeta ravno ob pravem trenutku?

V Sloveniji mora biti ta odločitev vezana na okrevanje svetovnega gospodarstva, še posebej Nemčije. Takrat bo fiskalne ukrepe treba začeti umikati, a to ne bo odpravilo težav s proračunskim primanjkljajem in javnofinančnim dolgom. Slovenija bo tu naletela na precejšnje ovire, saj imamo relativno malo možnosti za zmanjšanje primanjkljaja. Prva možnost je zvišanje davkov, ki pa so že tako zelo visoki in bi to še dodatno zavrlo gospodarsko rast. Zmanjševanje stroškov države je zelo neverjetno, še posebej zmanjševanje obsega javnega sektorja in stroškov plač. Prihodnje vlade bodo imele zelo zahtevno nalogo poiskati rešitev, kako se iz tega izkopati.

Prej ste omenili velika neravnovesja v svetovnem gospodarstvu, ki so bila eden od vzrokov za izbruh recesije. Torej, na eni strani visoka stopnja varčevanja Kitajcev, na drugi visoka stopnja trošenja v ZDA. Pričakujete, da bodo ta neravnovesja odpravljena?

Zagotovo se bodo začela odpravljati. V ZDA se je stopnja varčevanja že precej zvišala, kar pomeni, da se bo potrošnja še zmanjšala. Seveda to ni pozitivno za velike izvoznike v ZDA. Tudi dostop do posojil bo zagotovo bolj omejen. Za določen sloj ljudi posojila v novem sistemu ne bodo več dostopna, saj se je izkazalo, da model prelaganja kreditnih tveganj na ves svet preko pakiranja posojil ne deluje, kot je bilo pričakovano. Res je, da se je posamezna banka lahko na tak način otresla kreditnih tveganj, a to ni spremenilo dejstva, da se je absolutni obseg kreditnih tveganj v svetu povečeval. Restriktivnejše kreditiranje podjetij in gospodinjstev je za zmanjšanje tveganj nujno.

Je propad Lehman Brothers prinesel streznitev v smislu moralnega hazarda?

Če je bila to lekcija Lehman Brothers, je bil to zelo draga lekcija. Toda bolj kot to je bila po mojem mnenju ključna ugotovitev, da nimamo mehanizma, ki bi sistemsko tako pomembno finančno institucijo lahko izoliral od preostalega finančnega sistema in preprečil, da bi njen propad ogrozil svetovni finančni sistem. Poglejte na primer General Motors. Razglasil je bankrot in čez tri mesece začel znova normalno poslovati. Zakaj kaj podobnega ne bi moglo veljati za Lehman Brothers? Bistvena razlika med General Motors in Lehman Brothers je ta, da so bili Lehmanovi posojilodajalci tudi njegove stranke.

Je bil Lehman ključni problem? Nikakor. Dan po njegovem propadu je propadel relativno majhen vzajemni sklad, Rezerve Prime Fund. Nobeden od teh skladov, ki jih je na tisoče in skupaj obsegajo tretjino bančnega sistema, posamično ne pomeni sistemskega tveganja. A po propadu Lehmana je zaradi velikega nezaupanja na trgih postala celotna industrija teh skladov sistemsko tveganje. Zgodil se je klasičen naval na banke oziroma v tem primeru na vzajemne sklade, saj so vsi investitorji hkrati želeli umakniti sredstva iz skladov. Govorimo o 400 milijardah dolarjev v tednu dni. Na banke varčevalci ne navalijo več, ker smo vzpostavili zavarovalne sheme za depozite, vzajemni skladi pa teh shem nimajo.

Treba se je sprijazniti, da je finančni sistem živ sistem in da nikoli ne bo mogoče natančno določiti, katera institucija bi lahko predstavljala sistemsko tveganje. Mora pa zakonodaja omogočati odziv, ko se enkrat sistemsko tveganje odkrije, da propad ene inštitucije ne pokoplje celotnega sistema. Kdo bo za to poskrbel, ali bo to vlada ali centralna banka, ni tako pomembno. Mora pa nekdo imeti pooblastila za hitro ukrepanje. Govorimo o urah in ne o dnevih. Problem je torej precej bolj globok in dejstvo je, da vsake finančne transakcije pač ni mogoče nadzirati. Vedno bo nekdo zunaj regulatornega okvira.