Klasičnih argumentov o neizogibnem neuspehu naših največjih prevzemov nima smisla ponavljati. Bolje je spregovoriti o lekcijah, ki jih ti imajo glede finančne strukture našega gospodarstva. Trditev, da je vsak prevzem vedno in povsod financiran z dolgom, je površna. Prav napačna finančna struktura je bila poglaviten razlog neuspeha prevzemov. Problem s finančno strukturo je pri tem širši. Je ključni razlog počasnega finančnega restrukturiranja našega gospodarstva, zato tudi problemov v bančnem sistemu. Neustrezna finančna struktura nam ni bila dana od Boga, takšno smo zavestno izbrali na stranpoteh naše tranzicije. Dokler je ne bomo popravili, bo celotna država, ne le podjetja, v finančnih težavah, kot jih danes opažamo.
Dolžniška struktura običajnega menedžerskega prevzema je vse prej kot zgolj bančni kredit, kar se pri nas poskuša prikazati. V osnovi gre za zelo tvegan posel, zato je bistveno bolj kompleksna. Poleg zahteve, da menedžment v poslu pusti nekaj svoje »kože« (jamstvo z osebnim premoženjem), so običajna sponzorstva zasebnih skladov delniškega kapitala (private equity), ki poleg soudeležbe v prevzemu lahko zagotavljajo posojila menedžmentu. Banke so seveda vedno zraven. Tudi s klasičnimi posojili. Vendar niti približno s takšnimi deleži (in tako kratkoročnimi viri bank), kot je to bilo pri nas. V osnovi velja, da je bančno financiranje prevzemov s posojili prekomerno tvegano. Banka posluje z izjemnim finančnim vzvodom in ima med viri sredstev večino vlog ljudi. Do prekomerne izpostavljenosti prevzemnim poslom vseeno prihaja zaradi provizij pri izvedbi prevzema. S čimer smo že pri funkciji investicijskega bančništva in zadnji običajni finančni obliki v strukturi dolga prevzema: izdaja obveznic. Pa še te lahko pridejo v različnih tranšah, od prednostnih do podrejenih (funkcija mezzaninskega kapitala).
Na dlani je, da je pri naših prevzemih manjkalo vsega razen bančnih posojil. Tveganje posla je prekomerno ležalo na bankah, te si bile prekomerno zadolžene v tujini, zato je tudi restrukturiranje nasedlih prevzemov težavno. Ni dolga, ki bi ga absorbirali bodisi zasebni delničarji (private equity) bodisi imetniki obveznic.
Mendežerski prevzemi so samo vrh ledene gore. Dejstvo je, da je neustrezna struktura financiranja značilna za celotno gospodarstvo. Trg kapitala enostavno ne opravlja funkcije prenosa prihrankov v gospodarstvu. O anemičnem delniškem trgu je bilo že veliko napisanega. Vendar tudi trga podjetniških obveznic pri nas praktično ni. Kar ne velja za zahodna gospodarstva. V Evropski uniji se tržna kapitalizacija izdanih podjetniških obveznic giblje okoli 10 odstotkov BDP, v ZDA okoli 20 odstotkov BDP. Pri nas kotira manj kot 100 obveznic, pa še teh je večina bančnih. Da z njimi praktično ni prometa, ne gre izgubljati besed.
V času, ko je svet zajel kreditni krč, so trgi podjetniških obveznic rastli. Od 2008 se je kapitalizacija v EU povečala za 3 odstotne točke BDP, v ZDA za 5, kar je v obeh primerih reda velikosti 25 odstotkov tržne kapitalizacije. Pri nas je v tem času na ljubljansko borzo vsega 6 podjetij uvrstilo 7 novo izdanih obveznic s kapitalizacijo silnih 132 milijonov evrov. Pa še od tega veliko večino predstavljata obveznici zgolj ene družbe.
Podjetniške obveznice imajo svoje prednosti. So pomemben del zunanjega financiranja podjetij. Tudi v bančni krizi. Z njimi je lažje finančno prestrukturiranje podjetij. Imetniki absorbirajo tveganja, ki jih banke sicer ne prenesejo, prek trga pa se tveganje lahko prenese na tistega, ki ga je pripravljen nositi.
V Sloveniji teh seveda nikoli nismo hoteli imeti, saj podjetju narekujejo tržno disciplino in transparentnost. Obveznica je namreč podrejena terjatev in presojanje tveganja je za imetnika zelo pomembno. Izdajo obveznice zato praviloma spremljajo trdne zaveze, med katerimi sta običajni omejitev prekomernega zadolževanja in odtujevanja premoženja podjetja.
Rekli boste, da istovrstne določbe vsebujejo tudi bančna posojila. To je res, vendar je z obveznicami drugače. Poleg avtomatske sprožitve odpoklica se kriva dejanja podjetja takoj odrazijo na ceni obveznic in s tem signalizirajo težave trgu. Pri naših bankah, v katerih vladajo politično-gospodarske španovije, je drugače. Transparentnosti ni. Zato se omejevalna določila posojilnih pogodb nikoli niso spoštovala. Spomnimo se, Bine Kordež ni bil obsojen zaradi prevzema Merkurja, temveč zaradi oškodovanja upnikov po prevzemu. Sam dobro poznam primer močno prezadolženega podjetja, ki je v svoji strategiji prestrukturiranja predvidelo odtujitev premoženja, ki je bilo zastavljeno pri bankah. Vodstvo podjetja je s tem dolgo časa izigravalo upnike. Šele dva tedna praktične insolvence zaradi odpoklica pogodb sta jih prisilila k spoštovanju pogodbenih določb.
Primerov bi lahko bilo še veliko. Vsi pa kažejo, da na stranpoteh slovenske tranzicije enostavno ni bilo prostora za tržno disciplino, ki jo vsiljuje izdaja obveznic. Cena pa je kapitalska podhranjenost gospodarstva.
Finančnega prestrukturiranja v Sloveniji ne bo, če ne bo delujočega trga kapitala. Podjetniške obveznice, ki lahko zadovoljijo lep del preferenc investitorjev glede donosa in tveganja, ne bodo smele biti več zapostavljene. Izgovor, da ni ne domačega ne tujega povpraševanja, je danes že smešen.
Pri tem ne gre za mikrostrukturo finančnega trga, temveč za razumevanje navadnih narodnogospodarskih računovodskih identitet. Če ne bo domače akumulacije dovolj za finančno prestrukturiranje (znižanje zasebnega trošenja ali zunanjetrgovinski presežki), bo morala varčevati država. Fiskalno konsolidacijo pa doživljamo zelo boleče.
