Dolgoročne obresti ostajajo visoko, denarne politike ZDA, Evrope in Japonske se razhajajo, fiskalna slika številnih držav pa postaja vse pomembnejši dejavnik na obvezniških trgih. V takšnem okolju je smiselno pogledati, zakaj se dolgoročni donosi kljub zniževanju obrestnih mer v ZDA še naprej zvišujejo oziroma ne znižujejo.
Fed je cikel zniževanja obrestnih mer začel 18. septembra 2024 in je od takrat skupno znižal ključne obresti za 150 bazičnih točk, s čimer želi ublažiti stroške financiranja in podpreti gospodarsko aktivnost. Kljub temu so donosnosti ameriških 5-, 10- in 20-letnih obveznic danes višje kot ob začetku rezov. Še posebej pomembni sta 5- in 10-letna donosnost. 5-letni donos je ključna referenca za ceno podjetniških posojil, 10-letni pa predstavlja glavni »benchmark« za hipotekarne obresti in vrednotenje delnic. Ko ta dva donosa rasteta, se stroški financiranja za podjetja in gospodinjstva povečajo, finančni pogoji pa se zaostrujejo ne glede na Fedovo zniževanje kratkoročnih obresti.
Trg vse manj verjame, da bodo nižje kratkoročne obresti samodejno potegnile navzdol tudi dolgoročne, saj vlagatelji ocenjujejo, da bo morala ameriška vlada prej ali slej reševati visok javni dolg, dodatno napihnjen z letošnjim Big Beautiful Bill, z monetizacijo oziroma tiskanjem denarja, kar pomeni prihodnjo inflacijo. Zato zahtevajo višje dolgoročne donose, ti pa kljub Fedovemu rezanju osnovnik najkrajših obrestnih mer pritiskajo na celoten finančni sistem. Najbolj občutljiv je trg komercialnih nepremičnin, kjer so sistemsko izpostavljene regionalne banke, saj višje obresti na daljše ročnosti znižujejo vrednosti zavarovanj, dražijo refinanciranja in povečujejo izgube na posojilih. Učinki pa segajo še širše, saj dražji dolg obremenjuje hipoteke, znižuje vrednotenja podjetij in povečuje stroške zadolževanja celotnega gospodarstva, kar pomeni več tveganja in manj likvidnosti, ravno v trenutku, ko Fed poskuša doseči nasprotno.
Dinamika postane še bolj zapletena, ko dogajanje v ZDA postavimo v globalni kontekst. ZDA nakazujejo decembrsko znižanje obrestne mere, ki mu trgi pripisujejo kar 88-odstotno verjetnost (pred mesecem dni le 67 odstotno), medtem ko Evropa ostaja zasidrana pri obstoječi ravni obresti. V Evropi se pri tem kopičijo tudi fiskalna tveganja, zlasti v Franciji in Italiji. Japonska pa po desetletju ultra poceni denarja razmišlja o dvigu, pri čemer bi lahko prvi dvig sledil že 19. decembra, trgi pa v naslednjih dvanajstih mesecih pričakujejo več kot dva dviga. Ta zasuk sicer ne pomeni, da se bo t.i. »carry trade« kar čez noč sesul, predstavlja pa resno tveganje. Gre za strategijo, pri kateri si investitorji izposojajo poceni jen in ga vlagajo v čim bolj stabilne države z višjimi obrestnimi merami. Ko se japonske obresti začnejo dvigovati, se razlika v donosih zmanjšuje, zato se kapital postopno vrača domov. Premiki bodo postopni in fazni, a vseeno spreminjajo ravnotežje na globalnih trgih, saj višje japonske obresti zmanjšujejo privlačnost čezmejnih naložb in s tem dvigujejo svetovno ceno kapitala. Pritisk na višje obresti na Japonskem izhaja predvsem iz demografskih trendov, ki dvigujejo plače in s tem inflacijske pritiske, dodatno pa lahko cene pospešijo tudi nove trgovinske carine. Zato Japonska centralna banka želi ukrepati pravočasno, a postopno, torej brez povzročanja lokalnih ali globalnih finančnih šokov, kot se je zgodilo v Švici leta 2015. Rezultat je okolje, v katerem dolgoročni donosi javnega dolga ostajajo povišani od ZDA do Evrope, dlje kot željeno, fiskalno šibkejše evropske države pa še posebej občutljive na potecialno globalno zaostrovanje pogojev financiranja. Torej, med prenizkimi dolgoročnimi obrestmi, ki ogrožajo globalne tokove kapitala, in previsokimi, ki povečujejo tveganje finančnih šokov, se danes giba resnična cena kapitala, trmasto visoka in vse bolj neodvisna od Fedovih kratkoročnih rezov.
