Naš cilj je, da bi industrija pijač ostala v slovenskih rokah. Mi ne potrebujemo tujega kapitala, tujih lastnikov, mi potrebujemo tuje trge, te pa moramo osvojiti sami, saj nam jih tuje pivovarne ne bodo dale. Avgusta 2001, ko je dolgoletni predsednik uprave Pivovarne Laško Tone Turnšek v intervjuju za Dnevnik izrekel zgornje besede, je vodil podjetje, ki se je tik pred tem prvič začelo pojavljati na prvih straneh časopisov. Potihoma je namreč kupilo prvo četrtino delnic večnega konkurenta Pivovarne Union in s tem sprožilo tako imenovano pivovarsko vojno, ki je v naslednjih letih zaznamovala domače gospodarsko in politično prizorišče. Do leta 2004 je Pivovarna Laško v boju za delnice premagala belgijski InBew in zaključila prevzem Uniona, tudi s pomočjo javnega mnenja, ki je z naklonjenostjo sprejelo tezo, da je domače lastništvo podjetij v nacionalnem interesu.

Danes je jasno, da se Turnšku, ki se je z vrha pivovarne umaknil konec leta 2005, cilji niso uresničili. Medtem ko je Pivovarna Laško v zadnjih letih z nakupi osvajala tržne deleže le v domači časopisni in trgovski dejavnosti, je zadnji odmevnejši nakup tuje pivovarne opravila davnega leta 2000, ko je postala lastnica Jadranske pivare. Če je skupina Pivovarna Laško leta 2005 v tujini prodala 1,164.952 hektolitrov pijač, jih je leto kasneje 1,153.780 hektolitrov, lani pa le še 90,2 odstotka te količine oziroma po naših izračunih okoli 1,040.700 hektolitrov.

Z razkritjem, da je Turnškov naslednik Boško Šrot izpeljal de facto solo menedžerski odkup Pivovarne Laško, se je izkazalo tudi, da je bila teza o nacionalnem interesu zlorabljena za osebno bogatenje enega človeka. To pa bi zaradi tveganosti "operacije" že v prihodnjih letih lahko ogrozilo tudi temeljni Turnškov cilj - slovensko lastništvo industrije pijač.

Šrot-Bavčarjev "model" lastninjenja

Skoraj hkrati je podoben podvig uspel Igorju Bavčarju, nekdanjemu politiku, ki je na čelu Istrabenza šele leta 2002 nasledil dolgoletnega direktorja Janka Kosmino. Bavčar danes prek svojega podjetja FB Investicije uradno obvladuje četrtino delnic Istrabenza, pri čemer prijateljske družbe obvladujejo še dodatno četrtino koprskega holdinga.

Kaj je skupnega Šrotovemu in Bavčarjevemu lastninjenju Pivovarne Laško oziroma Istrabenza? Oba sta na čelu podjetij relativno kratek čas, na položajih pa sta nasledila dolgoletna direktorja iz vrst "old boysov". Menedžerskega odkupa sta se v nasprotju s kolegi iz vrste drugih podjetij lotila sama, pri čemer sta postala lastnika družb iz borzne kotacije, oba z obilno pomočjo države. Vodenje Istrabenza in Pivovarne Laško sta podredila osebnemu končnemu cilju - lastništvu in na ta račun zanemarila tudi osnovne dejavnosti teh podjetij. Zaradi svojih značajskih lastnosti, med katerimi izstopa brezkompromisnost, sta obšla svoja predhodnika in celo najtesnejše sodelavce, kot je bil v primeru Boška Šrota Robert Šega, v primeru Bavčarja pa Srečko Kenda in Gorazd Čuk. In kar je najpomembneje: tako Šrot kot Bavčar sta postala lastnika podjetij brez lastne akumulacije kapitala.

Ob tem trčimo na ključno vprašanje slovenskih menedžerskih odkupov - kako (je) menedžerjem brez lastnih sredstev uspe(lo) priti do lastništva stotine milijonov evrov vrednih podjetij? "Glavna dodana vrednost slovenskih prevzemnih zgodb je, kako se izogniti objavi prevzema po pošteni ceni za male delničarje. Največji problem slovenskih menedžerjev je, da podjetja kupujejo brez denarja in nepošteno, nihče se nakupa ne loti na transparenten način z objavo prevzema v začetni fazi, ampak prevzem objavijo šele potem, ko je večina lastništva parkirana pri prijateljskih družbah," je ocenil pripravljavec mnogih prevzemnih prospektov, ki je želel ostati neimenovan.

Pregled lastninjenja večine večjih slovenskih podjetij v zadnjih letih pokaže, da je to potekalo po bolj ali manj enakem modelu, ki ga je, o tem ni dvoma, omogočila luknjava zakonodaja in neaktivnost nadzornih organov. Menedžerji so prve pakete delnice začeli kopičiti v času, ko so bile delnice še poceni, večinoma pa so jim jih prodajali certifikatski delničarji, v veliki večini zaposleni, ali drugi manjši lastniki. Sledila je faza tako imenovanega parkiranja delnic pri prijateljskih družbah ali bankah; ti nakupi delnic so se financirali s posojili, stroške financiranja pa so menedžerji na tak ali drugačen način pokrivali na račun podjetij, ki so jih vodili, seveda v škodo malih delničarjev. Značilnost te faze so tudi dokapitalizacije, pri katerih so lahko sodelovali samo izbrani lastniki, in nakupi lastnih delnic.

Naslednji korak je običajno objava prevzema, ampak šele, ko menedžerji prek prijateljskih družb obvladujejo večino lastništva. Da gre v teh primerih zgolj za legalizacijo parkirišč v lastništvu, je razvidno kar iz samih prevzemnih prospektov, v katerih je ekonomskim učinkom in pričakovanim sinergijam, ki bi morali biti namen prevzemov, namenjenih le nekaj suhoparnih stavkov. Večji delničarji (velikokrat tudi državne banke in družbe za upravljanje), ki so delnice parkirali, nato kljub največkrat smešno nizki ceni delnice prodajo takoj ob objavi prevzemne namere, kar prevzemnik običajno razkrije hkrati z njeno objavo. S tem zmanjša manevrski prostor drugim manjšim lastnikom pri morebitnem poskusu oblikovanja delničarske koalicije, ki bi prevzemnika prisilila v zvišanje ponudbe. Tako malim delničarjem ne preostane nič drugega, kot da delnice prodajo. V nasprotnem primeru imajo namreč le dve možnosti: ali ostanejo lastniki nelikvidnih delnic, ki ne zanimajo nikogar, ali pa jih prevzemnik sčasoma iztisne iz družbe.

Labodji spev(i) malih delničarjev

V zadnjih letih je tako že prišlo do iztisnitve malih delničarjev v družbah SCT, Delo, Primorje Ajdovščina, Prevent Global, Donit Tesnit, Iskra, Merkur, Lip Bled, Avtotehna, Odeja Škofja Loka, Alpina, Svilanitu, Comet in Medaljon, ki je eno ključnih podjetij v lastništvu Probanke. Za jesen je iztisnitev napovedal ACH (nekdanji Autocommerce), pričakujemo jo lahko v Etri 33... Pričakovati je tudi nadaljnje umikanje družb z borze, v naslednji fazi pa v večini primerov spojitev prevzete tarče s podjetjem, ki ga je prevzelo. Razlog je jasen - menedžerji, ki so podjetja kupili brez lastnih sredstev, morajo financiranje astronomskih posojil prenesti na prevzeta podjetja.

Skupna značilnost podjetij, ki so jih ali jih nameravajo prevzeti vodstvene strukture, je, da se odkupi financirajo iz denarnega toka podjetij. Toda kljub temu je že na prvi pogled mogoče opaziti bistvene razlike med slovenskimi menedžerskimi odkupi. V prvo skupino bi lahko uvrstili podjetja, kot sta Trimo Trebnje Tatjane Fink ali Kolektor Group Stojana Petriča. V teh menedžerji prevzeme financirajo iz bodočih donosov, ki nastajajo z rastjo podjetja, vendar na račun rasti, ki je pogosto manjša, kot bi lahko bila. "Prednost menedžerske lastnine je, da menedžerji dolgoročno razmišljajo o razvoju podjetja. Ne strinjam pa se z menedžersko lastnino, ki ima za cilj zgolj osebno bogatenje. Bistvo menedžerske lastnine mora biti, da podjetju zagotavlja razvoj, zaposlenim delovna mesta in primerno plačo ter da podpira lokalno okolje," je v pogovoru za Objektiv lani decembra dejal Stojan Petrič, predsednik in solastnik družbe Kolektor Group.

V drugo skupino bi lahko uvrstili primere SCT Ivana Zidarja, Primorja Ajdovščina Dušana Črnigoja ali Merkurja Bineta Kordeža. Ti menedžerske prevzeme financirajo na račun normalne rasti podjetij, zaradi česar zgolj ohranjajo raven poslovanja. Tretji, najbolj sporen način privatizacije pa so izpeljali tako imenovani pidovski tajkuni, med katerimi sta najbolj razvpita Darko Horvat in Igor Lah. V to skupino pa bi, kot za zdaj kaže, lahko uvrstili tudi Boška Šrota in Igorja Bavčarja. Gre za primere financiranja z izčrpavanjem podjetij.

Najbolj "priljubljen" način je prodaja naložb, ki so v bilancah podjetij nizko vrednotene in pri katerih se prek prodaje verigi podjetij ustvarja razlika v ceni, z denarjem pa se financirajo nakupi delnic za menedžerski prevzem. Modelov izčrpavanja podjetij je mnogo, omenimo zgolj nakupe obveznic bank in finančnih družb, prek katerih se financirajo nakupi delnic, ki na koncu pristanejo v rokah menedžerjev.

"Načeloma vemo, da se moramo čim prej znebiti pomembnih lastniških deležev države v podjetjih, o tem ni dvoma, ker to skoraj v vseh pogledih slabo vpliva na podjetje, vendar so lahko tudi menedžerski prevzemi dvorezni. Osebno jih podpiram, če so narejeni pregledno, v skladu z vso pozitivno zakonodajo, če niso oškodovani mali delničarji oziroma so izplačani (iztisnjeni) po korektni (pošteni) ceni, če ne gre za izkoriščanje notranjih informacij, če se spoštuje prevzemna zakonodaja in če gre pri financiranju tudi za določeno lastno udeležbo. Kot vidimo, je pri nas težko zadostiti vsem pogojem, saj se nekateri izogibajo javni ponudbi za prevzem s parkiranjem, iztisnjenih delničarjev ne izplačajo po pošteni ceni, vse skupaj poteka zelo netransparentno, tudi če gre za podjetje na borzi, da o okoriščanju z notranjimi informacijami in načinu financiranja raje ne govorim," ocenjuje dr. Draško Veselinovič, predsednik uprave Deželne banke Slovenije in prvi predsednik uprave Ljubljanske borze.

Človek iz ozadja: Andrej Hazabent

Pri vprašanju financiranja prevzemov trčimo na vlogo bank. Te so namreč v zadnjih letih kreditirale nakupe delnic prevzetih podjetij, čeprav menedžerji niso imeli niti približno dovolj lastnih sredstev. Za to so se banke odločale zaradi osebnih poznanstev uprav bank z menedžerji in velikih rezerv podjetij - ne v osnovni dejavnosti, ampak v premoženju, ki bankam zagotavlja, da bodo po prevzemu in iztisnitvi malih delničarjev tako ali drugače poplačane.

"Pogledati je treba bodoči denarni tok in razvojne značilnosti podjetja, pomembna kategorija je tudi sposobnost menedžmenta. Banka, ki bi kreditirala takšen nakup, mora zagotovo zaupati menedžerjem, da so sposobni, na primer v naslednjih desetih letih dobro voditi to podjetje," je lani jeseni Romana Pajenk, predsednica uprave Probanke, ki je med drugim zagotovila del garancij tudi pri zadnjem prevzemu Pivovarne Laško, odgovorila na vprašanje, kako lahko menedžer pridobi nekaj deset milijonov evrov vredno posojilo za nakup delnic podjetja, ki ga vodi.

Pri obeh najbolj razvpitih primerih, Pivovarni Laško in Istrabenzu, velja posebej opozoriti na vlogo dveh državnih bank - Nove Ljubljanske banke in Nove Kreditne banke Maribor. Prva je leta 2001 s prodajo takratne družbe za upravljanje LB Maksime omogočila, da je Bavčar v Maksimi Holding, eni izmed naslednic prvotne Maksime, našel steber lastniške konsolidacije Istrabenza. Preostanek LB Maksime, ki ni ostal pod okriljem NLB, se je preoblikoval v današnjo Maksimo Invest, ta pa je pristala v rokah Staneta Valanta, predsednika uprave družbe za upravljanje Nacionalne finančne družbe (NFD). Maksima Invest je sicer v teh letih postala največja lastnica NFD Holdinga.

Na drugi strani je NKBM s svojo pasivnostjo v letu 2002 omogočila, da je Infond Holding - s približno 120 milijonov evrov vredno polovico premoženja nekdanjega pida Infond Zlat - postopoma spolzel v roke podjetij iz skupine Pivovarna Laško. Z bogatim portfeljem Infonda so lahko začeli obračati kapital (beri: zastavljati delnice za pridobivanje posojil), s katerim so izpeljali ključne korake v konsolidaciji Pivovarne Laško. Poznavalci razmer ob tem kot ključnega človeka iz ozadja v obeh primerih omenjajo Andreja Hazabenta, ki je bil v devetdesetih letih prejšnjega stoletja med drugim predsednik uprave NKBM, med letoma 2002 in 2007 pa član uprave NLB, zadolžen za zakladništvo. Dobre odnose ima zlasti z vodstvom Pivovarne Laško: v njegove roke je pripeljal tudi nekatere pomembne naložbe banke in z njihovo preprodajo pomagal ustvariti visoke dobičke. Mimogrede, predsednik nadzornega sveta Pivovarne Laško Boris Završnik prihaja prav iz NLB, pri čemer velja za Hazabentovega človeka. Prav tako v Hazabentovih finančnih krogih štejejo za enega od ključnih mož pri ustvarjanju lastniškega imperija Darka Horvata, lastnika Aktive.

V minulih dneh nam ni uspelo dobiti odgovorov predsednikov uprav dveh največjih državnih bank, Marjana Kramarja in Matjaža Kovačiča, na vprašanje, ali se počutita osebno odgovorna za financiranje nepreglednih menedžerskih odkupov. V NKBM nam prav tako niso odgovorili na vprašanje, na osnovi kakšnih kriterijev so v preteklosti zagotavljali posojila podjetjem brez ustreznega kapitala, prek katerih so menedžerji prevzemali družbe.

Negotova prihodnost

Največje tveganje slovenskega menedžerskega lastninjenja je povezano z negotovo prihodnostjo kupljenega podjetja. Tako je Boško Šrot zadržane dobičke usmerjal v poslovanje s podjetji, ki so mu omogočala odkup pivovarne, zaradi česar je izpustil kup priložnosti za širjenje na tujih trgih. Še več je vprašanj, povezanih z nadaljnjim razvojem Istrabenza. Bavčar je namreč takoj po prihodu na čelo družbe avstrijskemu OMV odprodal bencinske servise, šest let kasneje pa na veliko kupuje delnice v Petrolu, ki se ukvarja z isto dejavnostjo. Čeprav je v vmesnem času združil Drogo in Kolinsko, je Bavčarja navdušenje nad živilsko industrijo minilo, ko mu je država pod mizo prodala delež v Mercatorju, kjer danes Istrabenza ni več med uradnimi lastniki, s prodajo pa je v dveh letih zaslužil okoli sto milijonov evrov.

Še večje tveganje je povezano s prihodnjim financiranjem menedžerskih odkupov. Ključno je namreč, ali bodo menedžerji, ki bodo morali v prvi vrsti skrbeti za odplačevanje posojil, uspeli servisirati rast podjetij. Če jim to ne bo uspelo, bodo začela podjetja počasi toniti. "Ekonomsko je ključno vprašanje, ali ne bodo novi lastniki podjetij, menedžerji, dolgoročno preveč izčrpavali podjetja tarče z vračanjem posojil za odkup podjetja. Tako imenovani nacionalni interes, ki so ga prav ti v preteklosti najbolj zagovarjali, je pomenil njihov interes in zanima me, ali ne bodo prav ti menedžerji v prihodnosti tisti, ki bodo ob ugodni ponudbi podjetje prvi prodali tujcu. Problemov je kar nekaj in v marsikaterem primeru bodo zaposleni in širše okolje prišli iz dežja pod kap, pri čemer je dež država in kap menedžerji," opozarja dr. Draško Veselinovič.

Podobno meni dr. Aljoša Valentinčič z ljubljanske ekonomske fakultete. "Razprava o domačem ali tujem lastništvu je brezpredmetna. Po moji oceni ne moremo nič več narediti, da bi lahko v nacionalnem interesu ohranili domače lastništvo. Večina podjetij bo prej ali slej končala v zasebnih rokah, to pa lahko pomeni tudi v tujih zasebnih rokah. Lastništvo Pivovarne Laško v rokah Boška Šrota ali Istrabenza v rokah Igorja Bavčarja ni (več) stvar nacionalnega interesa, saj bosta, če jima bo prišla na mizo prava ponudba, svoje podjetje prodala, lahko tudi tujcem."

Po njegovi oceni je edina možnost, ki jo še ima država, lastništvo v finančnem stebru, vendar je tudi tu vprašanje, koliko časa še. Država je oziroma bo sodelovala pri zadnjih dveh dokapitalizacijah NLB in NKBM, morda bo še pri kateri, potem pa ne bo več mogla slediti potrebam po svežem kapitalu za rast banke. Takrat jo bo dokapitaliziral nekdo, ki bo imel sredstva, najverjetneje tujci.

"Slovenci se bomo počasi morali nehati spraševati o slovenskem lastništvu. Lastniki podjetij bodo tisti, ki bodo za to ekonomsko sposobni, in morda to ne bodo zgolj in izključno samo Slovenci. V tem trenutku morda lahko obžalujemo, da so se stvari tako odvile, kot so se. Tako lahko na primer razpravljamo, zakaj nismo kupnine porabili bolje, kot smo jo, zakaj nismo ustanovili kakega razvojnega sklada... Vendar se bojim, da poti nazaj ni," dodaja dr. Valentinčič.

Čeprav v slovenski zakonodaji obstaja legitimna in legalna podlaga za menedžerske odkupe, ni dvoma, da so nekateri načini njihove izvedbe v zadnjem času segli onkraj meja etične in moralne sprejemljivosti, kar ima lahko za državo in družbo dolgoročne posledice. Načelna naklonjenost javnosti do domačih lastnikov bi se lahko prav zaradi tovrstnih menedžerskih "ekscesov" obrnila proti gospodarstvu in načela ugled družbenega podsistema, ki je ob osamosvojitvi Slovenije odigral bržkone ključno vlogo. Med dolgoročnimi posledicami velja omeniti še načeto zaupanje v same temelje družbe in države, politiko in pravosodje.

Vse našteto skupaj z rastočim občutkom neenakosti in pripadnostjo deprivilegiranim slojem ustvarja idealne razmere za nastanek populističnih gibanj, ki bi lahko - še posebno v obdobju morebitne gospodarske krize, nadaljnje rasti inflacije in neugodnih demografskih gibanj - prodrla v slovensko "mainstream" politiko. V vsakem primeru se zdi, da je Slovenija na prelomu in da po končanem lastninjenju Istrabenza in Pivovarne Laško "nič več ne bo tako, kot je bilo".