Če danes vprašate Nemce, kaj si mislijo o njem, vam bo velika večina, ali pa vsaj tisti, ki opazujejo, kako jim obresti na depozite prinašajo vse manj, dejala, da obžalujejo dan, ko je Draghi zasedel predsedniško pisarno v Frankfurtu. Naslednji predsednik mora biti Nemec, je slišati. »Obsedenost s kritikami centralnih bank in njihovih ukrepov je zame dokaz impotentnosti vseh ostalih politik, ki jih je v EU izredno težko izpeljati, ker imamo problem z upravljanjem,« o kritikah na račun ECB pravi slovenski guverner Boštjan Jazbec, ki sicer med centralnimi bankirji velja za bolj konservativnega.
Kritike politik ECB med krizo niso nič novega. Spomnimo se samo, pod kakšnim rafalom so se v Frankfurtu znašli še pod vodstvom Jean-Clauda Tricheta. ECB je v nasprotju z ameriško in britansko centralno banko proti koncu leta 2008, ko je kriza že pustošila, še zvišala ključno obrestno mero. Sicer le za kratek čas, pa vendar je kasnejše nižanje obrestnih mer zaostajalo za precej bolj odločnim ukrepanjem monetarne politike v ZDA in Veliki Britaniji, ki so ga poganjale izkušnje velike depresije iz tridesetih let prejšnjega stoletja. Še bolj presenetljiva je bila odločitev Tricheta, ko je leta 2011 kar dvakrat zvišal obrestno mero. In to kljub temu, da je evropsko periferijo pretresala huda dolžniška kriza in so napovedi gospodarske rasti že kazale, da se v evrskem območju obeta počasnejša rast, če ne celo recesija. Ključni argument za zvišanje obrestnih mer je bila inflacija, ki je takrat res presegala dva odstotka. Evrsko območje je kmalu po drugem zvišanju obrestnih mer zapadlo v recesijo, ki je trajala dobri dve leti. Vprašanje je, v kolikšni meri je nerodno zvišanje obrestnih mer prispevalo k recesiji, če je že ni neposredno povzročilo.
Nemške težave z Draghijem
Nobena skrivnost ni, da so nemški centralni bankirji in ekonomisti konservativni in da jim ekspanzivne politike ECB, ki so zaživele pod Draghijem, načenjajo živce. V precejšnji meri zaradi prepričanja, da poceni denar malopridne periferne države odvrača od potrebnih fiskalnih in strukturnih ukrepov. Draghi naj bi se, preprosto povedano, šel fiskalno politiko z monetarnimi orodji. Nemški upor se je začel že v prvih letih krize, ko so v Frankfurtu snovali program odkupa državnih obveznic na sekundarnem trgu. Prav zaradi nestrinjanja s takšnim financiranjem državnih proračunov naj bi leta 2011 odstopila nekdanji predsednik nemške centralne banke Axel Weber in prvi ekonomist ECB Jürgen Stark. Nemška politika je zaradi programa odkupa obveznic pred nemškim ustavnim sodiščem tudi sprožila spor, ker naj bi ECB prekoračila svoj mandat, ki da ji ne dovoljuje financiranja državnih proračunov. Spor še ni končan. Nemško ustavno sodišče se je obrnilo na sodišče Evropske unije, ki pa je odločilo, da ECB svojega mandata ni prekoračila. Nemško ustavno sodišče naj bi odločitev sporočilo prihodnji mesec.
Kar je pri nemških kritikah novo, je njihova razsežnost. Če so se doslej v vrhu nemške vlade pri komentiranju Draghijevih odločitev brzdali, so v minulih nekaj mesecih karte praktično položili na mizo. In to s sprednjo stranjo navzgor. Linija med kanclerko Angelo Merkel in Draghijem naj bi pregorevala. Oglasil se je tudi finančni minister Wolfgang Schäuble, ki doslej politik centralnih bank ni pretirano komentiral. Sprožilca za val ostrih kritik sta najmanj dva. Prvič ugibanja, da naj bi v Frankfurtu preigravali možnost tako imenovanega helikopterskega denarja – ECB bi z denarjem neposredno in mimo bančnih kanalov financirala zasebno potrošnjo. Poenostavljeno povedano, evropski državljani bi na svoje račune prejeli svež denar za zapravljanje. Nemci imajo občutek, da Draghi razmetava njihov denar. Drugič pa huda kri nemških varčevalcev, ki z žalostjo in jezo opazujejo, kako jim obresti na prihranke prinašajo vse manj in kako se jim podirajo pokojninski načrti. Nemci Draghiju očitajo, da jih bo prikrajšal za dostojno preživljanje starosti na račun financiranja evropske periferije. Za vladajočo koalicijo je ta sentiment več kot trn v peti. Če so doslej stranke, kot je Alternativa za Nemčijo, in gibanja, kot je Pegida, dobivala zagon na protibegunski retoriki, bodo zdaj, ko je begunska kriza odmaknjena na turško-grško mejo, zagotovo izkoristila varčevalno krizo. Nemška vladajoča koalicija je fronto z ECB tako odprla manj iz ekonomskih kot političnih vzgibov.
Praktično ne mine dan, da se v nemških medijih ne bi pojavil kritičen članek na račun ECB. Nekdanji prvi ekonomist ECB Stark je v nedavnem komentarju za nemški Handelsblatt centralni banki očital, da je postala politični igralec. Da torej ni več neodvisna v izpolnjevanju svojega mandata, ampak da je podlegla zunanjim političnim pritiskom. Nekonvencionalni ukrepi banke, še posebej tisti, ki jih je začela uvajati z letom 2015, so, kot pravi, pravzaprav fiskalna politika v monetarni preobleki. ECB da skuša kompenzirati neukrepanje nacionalnih politik. Stark ocenjuje, da ECB uporablja napačna zdravila za bolezen, ki tare evrsko gospodarstvo, oziroma da napihnjena bilanca ECB ni dosegla v mandatu zastavljenega cilja – inflacije pod, a blizu dveh odstotkov. Zanemarljivi pa da so tudi drugi pozitivni učinki, ki bi jih tako ekspanzivna monetarna politika morala imeti, namreč višjo gospodarsko rast in nižjo brezposelnost. Edini dosežek ECB je po Starkovih ocenah ustvarjanje novih tveganj: negativni vplivi na varčevalce in vse večja pripravljenost bank za sprejemanje večjih tveganj, saj jim nizke obrestne marže načenjajo dobičkonosnost. Nizka inflacija, tudi deflacija, je po njegovem mnenju posledica nizkih cen nafte, na katere pa ECB ne more vplivati. Nizka inflacija tako ne more biti argument ali izgovor za vse bolj ekspanzivno monetarno politiko.
Starkova kritika je svojevrsten odmev kritik, ki jih je na svoj račun poslušal Trichet leta 2011. Očitali so mu namreč, da zviševanje obrestnih mer kaže na to, da je popustil političnim pritiskom Nemčije, oziroma da odločitve v preveliki meri umerja v korist zgolj enega gospodarstva. Trichet je takrat na kritike jedko odgovoril, češ, »sprašujem se, kako bi se odzval Ben Bernanke (takratni šef Fed), če bi ga vprašali, ali je to ali ono storil zaradi Kalifornije ali pa zaradi katere druge velike države«. Dejstvo je, da monetarne politike ECB zaradi neusklajenih gospodarskih ciklov posameznih držav nikoli niso bile in bržčas še dolgo ne bodo idealno umerjene za vse članice. Spomnimo se samo pregrevanja slovenskega gospodarstva pred krizo, ki ga je povzročil dotok prepoceni denarja. Nacionalna monetarna politika bi se v takšnih razmerah odzvala z zviševanjem obrestnih mer. ECB bo v tem kontekstu najbrž vedno tarča kritik, da je pod političnim pritiskom te ali one velike države.
Stark je eden v množici nemških ekonomistov, ki menijo, da nekonvencionalne politike ECB ne delujejo. Mnogi gredo v svojih kritikah še dlje. V Draghijevih politikah vidijo grožnjo stabilnosti celotnemu finančnemu sistemu. Ne le, da so banke pripravljene zaradi padanja obrestnih marž sklepati vse bolj tvegane posle, podobno naj bi se pripravljenost tveganj okrepila pri drugih investitorjih na trgu, ki v razmerah nizkih obrestnih mer na varne naložbe lovijo višje donose v bolj tveganih. Vse to po njihovem mnenju ogroža stabilnost finančnega sistema in polni nove balone. Tisti, ki Nemce najbolj skrbi, je nepremičninski balon. Cene nepremičnin so se v državi od leta 2009, ko so začele naraščati, zvišale za okoli 30 odstotkov. V najbolj izpostavljenih mestih, kot je na primer München, za okoli 50 odstotkov, in rasti cen ni videti konca.
Pa vendar, v primerjavi s preostalo Evropo so cene nepremičnin v Nemčiji še vedno relativno nizke. V Deutsche Bank so še pred nekaj meseci ocenjevali, da rast cen v zadnjih šestih letih pravzaprav predstavlja normalizacijo cen. Po ocenah mnogih poznavalcev trga so nepremičnine v Nemčiji še vedno podcenjene. Bi pa utegnila nadaljnja rast cen v Nemčiji napihovati balon. A, kot pravijo v Deutsche Bank, problem tiči v tem, da ponudba ne dohaja povpraševanja, ki se je močno povečalo. Ne samo zaradi poceni hipotekarnih posojil oziroma politike nizkih obrestnih mer ECB, ampak tudi zaradi nizke brezposelnosti in solidne gospodarske rasti. Nemci so začeli trošiti in ena od smeri potrošnje so nakupi nepremičnin, ki jih najemništva vajeni Nemci doslej niso kupovali.
Kaj bi bilo, če ne bi bilo
Ključno vprašanje seveda je, kakšne bi bile razmere, če ECB pod Draghijem ne bi ukrepala tako, kot je. Gre za izjemno nehvaležno vprašanje, a izkušnje iz tridesetih let prejšnjega stoletja kažejo, da bi utegnile biti posledice neukrepanja katastrofalne. Z izjemo Nemcev in še nekaj enako mislečih držav v njihovem taboru v ekonomsko-politični skupnosti prevladuje prepričanje, da je ECB ukrepala v pravo smer. Pravzaprav niso redki tisti, ki menijo, da je ECB z nekonvencionalnimi ukrepi zavlačevala predolgo, zaradi česar učinki niso bili ali pa še niso tako pozitivni, kot so bili v ZDA in v Veliki Britaniji. Medtem ko se je v ZDA gospodarska rast vrnila na visoke obrate, brezposelnost močno upadla, inflacija pa se je zvišala, se evrsko območje še vedno bori z visoko brezposelnostjo, deflacijo in šibko gospodarsko rastjo.
Če ameriška centralna banka zato že nekaj časa premleva zvišanje obrestnih mer, je evropska šele dobro začela streljati z nekonvencionalno monetarno bazuko. Letos je tako povečala odkupe državnih obveznic in drugih papirjev s 60 na 80 milijard evrov mesečno in v odkupe vključila tudi podjetniške obveznice, kar naj bi spodbudilo investiranje gospodarstva. Hkrati pa je zakorakala še na področje, kamor doslej ključne centralne banke niso stopale – praktično bo bankam plačevala za to, da si bodo izposojale njena sredstva in kreditirale podjetja. Preprosto povedano, to je tako, kot da bi vam banka dala posojilo z negativno obrestno mero in vas poslala v nakupovalni center. V ECB upajo, da bodo banke ob negativni obrestni meri na depozite, ki jih imajo v Frankfurtu, in poceni izposojanju manj sedele na denarju in več posojale. Nekateri komentatorji ukrep vidijo celo kot prvi korak v pravo smer spodbujanja kreditiranja.
Ker je ECB večino nekonvencionalnih ukrepov uvedla šele lani ali letos, je tako še relativno zgodaj ocenjevati, kakšne učinke je monetarna politika doslej imela na evrsko gospodarstvo. V bruseljskem think-tanku Bruegel so v nedavno objavljeni primerjavi ukrepov Fed in ECB prišli do zaključka, da je bila glavna napaka ECB, da je napačno razumela krizo, v katero je padlo evrsko območje. Fed je za ceno začasnega žrtvovanja inflacijskih ciljev pravilno stavil na masivno monetarno spodbujanje gospodarske rasti. ECB je ta vlak, kot pravijo, zamudila in je zato morala od leta 2014 dalje uvajati precej agresivnejše ukrepe. V retrospektivi, opozarjajo, si je Fed s širšim in dolgoročnejšim gledanjem okrepil zaupanje, ECB pa ravno obratno. »V evrskem območju so bile izjave pogosto nadomestek za ukrepanje,« pišejo v Brueglu in dodajajo, da se prav lahko zgodi, da bo posledica neodločnega ukrepanja ne samo šibko okrevanje, ampak tudi padec v past nizke inflacije.
Draghi se je tako znašel v resnično nezavidljivem položaju. Na eni strani se mora braniti pred nemškimi očitki, da je presegel svoja pooblastila, na drugi strani pa mora iskati dokaze, da njegova politika deluje. Nemška vlada naj bi bila, kot se šušlja po kuloarjih, pripravljena ECB peljati tudi pred sodišče, če bo svet guvernerjev posegel po helikopterskem denarju. A Draghi je neomajen in je nedavno Angeli Merkel in s tem vsem Nemcem zabrusil, da se bodo enostavno morali privaditi na nove razmere in prilagoditi svoje varčevalne navade, kot so to morali storiti tudi v ZDA in še kje. Nemci za razliko od Američanov varčujejo v depozitih (40 odstotkov vsega varčevanja), medtem ko imajo Američani v depozitih na bankah le 15 odstotkov denarja. Draghiju pravzaprav drugega kot vztrajanje pri začrtani poti ne preostane. Potem ko je sredi leta 2012 izrekel, da je »ECB pripravljena v mejah svojega mandata storiti vse za zaščito evrskega območja«, trgi ne pričakujejo nič manj kot to – vse. Izjava se bo bržčas v zgodovino zapisala kot prelomna v razreševanju krize v evrskem območju.
In kaj je tako imenovano kvantitativno sproščanje doslej prineslo evrskemu gospodarstvu? Draghi je v več svojih govorih doslej izpostavil dva pomembna učinka – cenejše zadolževanje podjetij in zvišanje gospodarske rasti. »Odkar smo junija 2014 začeli z nekonvencionalnimi ukrepi, so se obrestne mere na posojila podjetjem v evrskem območju znižale za več kot 80 bazičnih točk in za 110 do 140 bazičnih točk v državah v krizi. To je impozanten dosežek. Ocene naših strokovnjakov kažejo, da bi morali za enak učinek pri obrestih na posojila ključne obrestne mere junija 2014 znižati za kar okoli 100 bazičnih točk,« pravi Draghi. In, kar še izpostavlja kot ključno, boljše kreditne razmere so izboljšale makroekonomske kazalnike. V ECB pričakujejo, da bodo nekonvencionalni ukrepi med letoma 2015 in 2017 bruto domači proizvod povečali za okoli eno odstotno točko, pozitivno pa da bodo vplivali tudi na inflacijo. Brez ukrepov ECB naj bi bila inflacija letos nižja za vsaj pol odstotne točke, prihodnje leto pa za do tretjino odstotne točke.
Da so dosedanji ukrepi ECB prinesli pozitivne rezultate, so potrdili tudi na nemškem raziskovalnem inštitutu DIW. V nedavno objavljeni študiji so ugotovili, da so monetarne politike ECB med letoma 2007 in 2015, ki so znižale pribitke na državne obveznice v evrskem območju, pomembno zvišale BDP, cene, inflacijska pričakovanja ter obseg posojil in da so koristile tudi Nemčiji. Splošna ocena DIW je tako, da bi bilo brez ukrepanja ECB precej slabše.
Seveda vam bo dolgoletni predsednik konkurenčnega nemškega gospodarskega raziskovalnega inštituta Ifo Hans-Werner Sinn dejal, da pocenitev financiranja perifernih držav ni nikakršen uspeh. »Ko je finančna kriza leta 2008 zajela svet, so bile intervencije ECB upravičene. Ko pa je svetovno gospodarstvo po letu 2009 začelo okrevati, so postajali ukrepi ECB vse bolj problematični. Državam so namreč omogočili, da so se izognile strukturnim reformam, in preprečili nujno deflacijo na jugu evrskega območja. Južna Evropa je podlegla drogi poceni posojil. Ko so zasebni posojilodajalci potegnili zavoro in so se začeli pojavljati simptomi abstinenčne krize, je ECB priskrbela nadomestno drogo. Namesto da bi odvisnost zdravili, je ustvarila odvisna gospodarstva, ki brez droge ne morejo delovati,« razmere v slikovitem jeziku opisuje tudi za Nemce kontroverzen ekonomist.
Meje monetarne politike
In tako pridemo do meja monetarne politike. Čeprav Draghi zagotavlja, da ECB še zdaleč ni izčrpala arzenala nekonvencionalnih ukrepov, monetarna politika nima neomejenega vpliva ali nadzora. Slovenski guverner Boštjan Jazbec opozarja, da imamo opraviti z dolgoročnimi strukturnimi problemi. »Približno petina svetovnega gospodarstva, merjenega v BDP, ima negativne obrestne mere, če dodamo še tiste z nizkimi obrestnimi merami do enega odstotka, govorimo že o 40 odstotkih svetovnega BDP. Ne gre samo za Evropo. Realne obrestne mere na dolgi rok določajo strukturni dejavniki: velika proizvodna vrzel in povečanje prihrankov nad investicijami. Celotno gospodarstvo se je znašlo v razmerah nižje produktivnosti, nižjih stopenj gospodarskih rasti. ECB lahko gospodarstvo le usmerja k dolgoročnim ravnotežnim ravnem. Te pa so, kot že dlje časa ugotavljamo, nižje, kot so bile v preteklosti, in to ni nič novega,« na omejitve dometa monetarne politike v aktualnih razmerah svetovnega gospodarstva opozarja Jazbec.
V ekonomski skupnosti se je v minulih letih nizkih rasti razvila živahna razprava o tem, ali zahodni razviti svet pada v tako imenovano sekularno stagnacijo oziroma obdobje trajno nižje gospodarske rasti ali pa je za šibko rast kriva previsoka zadolženost. Odgovor na to vprašanje je pomemben, saj so v prvem primeru dolgoročni učinki monetarne politike vprašljivi, medtem ko je v drugem primeru ponovni gospodarski razcvet vprašanje časa oziroma razdolževanja. »ECB je največkrat tarča kritik, da z monetarno politiko ustvarja nizke obrestne mere. Ampak to je napačno razmišljanje. Vplivamo lahko le na kratki rok. Nizke obrestne mere so odraz dogajanja v gospodarstvu,« pravi Jazbec in dodaja, da bi ECB, če bi zdaj zvišala obrestne mere ali spremenila politiko, poslabšala pogoje za investiranje, kar bi zagotovo povzročilo recesijo, ta pa bi na dolgi rok še slabše vplivala na prihranke in brezposelnost.
Slovenski guverner je prepričan, da se danes preveč ukvarjamo z monetarno politiko, ki se ji pripisuje odgovornost in krivdo za vse. In to je ena redkih točk, v kateri se strinjajo tako kritiki kot podporniki ECB. Monetarna politika je postala preveč izpostavljena. Nekdanji dolgoletni član izvršnega odbora nemške centralne banke Hans-Helmut Kotz pravi takole: »Največja grožnja avtonomiji ECB prihaja iz nevzdržnih bremen, ki jih je morala prevzeti nase. Manj ko je pri stabiliziranju gospodarstva dejavna fiskalna politika, bolj so centralne banke prisiljene ukrepati. Če seveda ne želijo prepustiti dogodkom, da gredo svojo pot, se pravi pustiti gospodarstvu, da stagnira ali še kaj hujšega.«
Kotz seveda sodi med tiste, ki menijo, da bi se morala Nemčija nehati kot pijanec plota držati mantre o »schwarze Null« (črni ničli) oziroma izravnanem proračunu in izkoristiti manevrski prostor, ki ga ima za večanje javne potrošnje. Nemška vlada je pred kratkim sicer objavila osnutek 265 milijard evrov težkega programa investicij v javno infrastrukturo, predvsem ceste in železnice, ki naj bi ga izpeljala do leta 2030. Pa vendar to ne spreminja stališč, ki jih ima nemška politika do fiskalnega ukrepanja na ravni evrskega območja. Dokaz za to je tudi nepopustljivo vztrajanje pri načinu »reševanja« Grčije. Nemški politični vrh v ukrepih ECB seveda ne vidi prevzemanja odgovornosti za vse tisto, česar ni, pa bi morala storiti Nemčija.
»Celotna EU ima triodstotni presežek v plačilni bilanci. Raven javnih investicij v EU je za tri odstotne točke nižja kot pred krizo. Več prihrankov na trgu pomeni nižje obrestne mere, in če želi ECB spodbuditi rast, mora stopiti pod te obrestne mere. Ustvariti poskušamo razmere, v katerih bi ostale politike lahko prispevale k oživitvi gospodarstva. EU bi morala priti naproti z javnimi investicijami,« o neusklajenosti fiskalne in monetarne politike pravi Jazbec. ZDA so se z recesijo po nekaterih ocenah uspešneje spopadale tudi zaradi dejstva, da sta monetarna in fiskalna politika delovali v isto smer. V Evropi je zategovanje pasu nastopilo znatno prej kot v ZDA in po videnju mnogih povzročilo nepopravljive posledice. Evropa ima v primerjavi z ZDA tudi težave s počasnim zniževanjem deleža slabih posojil v bančnih bilancah, kar ob zaostreni regulaciji otežuje posojilno rast. Pestijo jo tudi številne negotovosti o prihodnosti Unije. Ni jasno, ali bo Velika Britanija ostala v EU ali ne, grški dolgovi so praktično nepoplačljivi. Vse to ubija investicije in potrošnjo.
Nekonvencionalna prihodnost monetarnih politik
Predsednik ECB Draghi pravi, da helikopterski denar ni v naboru ukrepov in da s seboj prinaša preveč tehničnih težav, guverner Jazbec pa prikimava z oceno, da bi to še povečalo vpliv monetarne politike, ki je že tako in tako tarča kritik. Nemcem bi se najbrž ob takšni potezi ECB, milo rečeno, odpeljalo. A razprava o tem, kakšna prihodnost čaka centralne banke z vidika uporabe nekonvencionalnih ukrepov, je že zdavnaj presegla vprašanje, v kolikšni meri so takšne politike dopustne. Razprava se danes vrti okoli ocene, katere nekonvencionalne politike bodo postale standard in kaj centralne banke še lahko pričarajo iz svojega klobuka.
»Doktor Poguba« Nouriel Roubini opozarja, da so centralne banke tudi zaradi objektivnih omejitev fiskalnih politik v nekaterih močno zadolženih državah še edine, ki sploh lahko spodbujajo gospodarsko rast. Negativne obrestne mere na depozite poslovnih bank pri centralnih bankah niso več tabu. Okoli 6000 milijard državnih obveznic po svetu ima trenutno negativne nominalne donose. Ne bi ga čudilo, če bi ob trdovratnem vztrajanju šibke gospodarske rasti in nizke inflacije centralne banke resnično začele odmetavati denar s helikopterjev. Tako se zdi, da je v aktualnih politično-ekonomskih razmerjih v Evropi Mario Draghi še edini pravi Evropejec. Medtem ko je britanska politika pripravljena tvegati razpad EU z odcepitvijo Otoka, nemška pa s finančnimi lekcijami periferiji, je Draghi očitno vse bolj pripravljen poseči tudi po najbolj norih monetarnih ukrepih, da bi rešil evropsko idejo.
