Z VARČEVANJEM V ŠE GLOBLJE DOLGOVE

V Sloveniji v največjih težavah podjetja

Da bi ugotovili, kakšna je percepcija o gibanju zadolženosti v EU, smo na nekaj slovenskih ekonomistov naslovili vprašanje, ali lahko, ne da bi pogledali konkretne podatke, ocenijo, ali so danes evropske države zadolžene bolj ali manj kot pred krizo, in kako to pojasnjujejo. Izkazalo se je, da si nihče od naslovnikov ni »drznil« ugibati, kaj se je dogajalo z zasebnim in javnim dolgom med krizo. Če niti ekonomisti nimajo jasne predstave o teh gibanjih, je najbrž za povprečnega bralca vprašanje še toliko bolj zapleteno.

Za začetek si poglejmo, kaj se je med krizo dogajalo v Sloveniji. Ta je krizo pričakala relativno nezadolžena; javni dolg je leta 2007 predstavljal le okoli 23 odstotkov BDP, kar je ena najnižjih zadolženosti v evrskem območju. Vendar je že zaradi znanih razlogov (sanacija bančnega sistema, krpanje proračunske luknje zaradi izpada davčnih prihodkov) javni dolg v letu 2013 poskočil na 74 odstotkov BDP. Ob tem sicer velja opozoriti, da so dolgovi v deležu BDP deloma narasli tudi zaradi padca BDP, torej statistično in ne zgolj zaradi absolutnega povečanja dolga. A razlika, če upoštevamo raven BDP iz leta 2008, je v primeru Slovenije pri javnem dolgu le štiri odstotne točke. Tako zelo se javni dolg ni povečal v nobeni drugi evrski državi; gre za več kot trikratno(!) povečanje dolga v petih letih. Po tem kazalcu se lahko kosamo le še z Irsko (2,8-kratnik) in Španijo (2,6-kratnik), ki sta morali zaprositi za finančno pomoč trojke za sanacijo bančnega sistema. Obe državi sta medtem iz programa že izstopili.

Eden ključnih vzrokov za povečanje javnega dolga v Sloveniji je sanacija bančnega sistema. Za dokapitalizacije bank in prenose slabih terjatev na DUTB smo samo lani namenili kar 13 odstotkov BDP oziroma 4,6 milijarde evrov. Vendar pa to ne more biti »izgovor« za celotno kopičenje dolga. Država namreč že vse od leta 2009 beleži precejšen primarni proračunski primanjkljaj, iz katerega po ocenah evropske komisije izhaja kar polovica povečanja javnega dolga v kriznih letih. Slovenija se torej sooča tudi s strukturnimi težavami in ne zgolj z bančno krizo.

Seveda bank ne bi bilo treba sanirati, če se podjetja ne bi pretirano zadolževala, in obratno, če banke ne bi bile tako radodarne. Ni skrivnost, da je več milijard evrov izpuhtelo v propadlih poskusil menedžerskih odkupov podjetij, megalomanskih gradbenih projektih in še kje. Finančni holdingi na primer so bili po podatkih evropske komisije leta 2012 odgovorni za kar petino oziroma 6,7 milijarde evrov celotnega dolga podjetniškega sektorja, ustvarjali pa so manj kot odstotek delovnih mest. Nekateri vidni slovenski ekonomisti pravijo, da o tem, v kaj smo vložili denar v letih kreditne ekspanzije, nima smisla razpravljati, ker da so tudi ta posojila zviševala gospodarsko rast, od katere smo vsi nekaj imeli. Če pristanemo na to logiko, je potem najbrž povsem neprimerno, da se danes razburjamo zaradi stečajev prezadolženih podjetij.

Ker zastonj kosila ni, kot se reče v ekonomski znanosti, se danes seveda soočamo z bolečim razdolževanjem prezadolženih podjetij. Za gospodarsko okrevanje je najbolj zaskrbljujoč podatek, da so se slovenska podjetja šele začela razdolževati. Od leta 2008 pa do lani so zadolženost znižala za vsega pet odstotnih točk, na 85 odstotkov BDP, kar je bistveno premalo za izboljšanje razmerja v primerjavi s celotnimi finančnimi sredstvi, ki jih imajo podjetja na razpolago. Slovenska podjetja v primerjavi s konkurenti tako ostajajo ena najbolj zadolženih in jih v prihodnjih letih najverjetneje čaka še precejšnje razdolževanje. V Banki Slovenije zato opozarjajo, da bi morala podjetja v prihodnje svojo finančno kondicijo izboljševati s pridobivanjem svežega kapitala in manj z razdolževanjem. Razdolževanje namreč hromi poslovanje podjetij, tudi ob pričakovani gospodarski rasti.

Fiskalna konsolidacija ni delovala

Slovenija pri tem ni osamljena. Dinamika gibanja dolga je med državami sicer različna, kljub temu pa lahko opazimo nekaj skupnih trendov. Prav vse članice evrskega območja imajo danes višje javnofinančne dolgove kot pred krizo, medtem ko so se banke in podjetja v večini držav začeli razdolževati. A ker se je razdolževanje prezadolženega zasebnega sektorja šele začelo, se je skupni dolg, torej javni in zasebni, v deležu BDP med krizo še povečal. Danes smo torej bolj zadolženi, kot smo bili pred krizo, in o razdolževanju na splošno nikakor ne moremo govoriti.

Če upoštevamo rast dolga in raven dolga, se je javnofinančna situacija, poleg Slovenije, najbolj poslabšala na Irskem, v Španiji, Grčiji in Portugalski. Vse te države so bile prisiljene v proračune prenesti dolgove, ki so jih v letih pred krizo akumulirala podjetja in/ali gospodinjstva. Vzemimo za primer Španijo. Njen javni dolg je leta 2008 znašal 47 odstotkov BDP, kar je pod maastrichtskim kriterijem 60 odstotkov BDP (mimogrede, danes ta kriterij izpolnjuje le še peščica evrskih držav), medtem ko so bila podjetja in gospodinjstva skupaj zadolžena za skoraj 220 odstotkov BDP. Kriza je potekala nekako takole. Nizke obrestne mere ECB so bankam in posledično podjetjem ter gospodinjstvom omogočale dostop do poceni posojil, ti pa so denar v veliki meri vlagali v gradnjo in nakupe stanovanj. Gospodarski razcvet na krilih nepremičninskega sektorja je dodatno »zalivala« španska politika, ki je z davčno politiko spodbujala nakupe stanovanj, svoje pa so, kot ugotavljajo španski ekonomisti

2

Ker dolg predstavlja nominalno pogodbo, se lahko dolgov enostavno rešimo z napihovanjem inflacije. V preteklosti so se že pojavljali predlogi, da bi Evropska centralna banka (ECB) v ta namen morala vsaj začasno zvišati svojo ciljno inflacijo z dveh na štiri odstotke. Višja inflacija je na primer v ZDA po drugi svetovni vojni v enem desetletju delež dolga v BDP znižala za 40 odstotkov.

3

Kaj se je torej realno dogajalo z dolgovi, potem ko izničimo vpliv inflacije? Kljub inflaciji v zadnjih letih sta Nemčija in Avstrija edini evrski državi, ki jima je od leta 2008 do lani uspelo realno znižati skupno zadolženost, se pravi javni in zasebni dolg. Nemčija se je razdolžila za približno pet odstotkov, naša severna soseda pa za dober odstotek. V Sloveniji se je skupni dolg realno povečal za prek 23 odstotkov, kar je največ med evrskimi državami, na Irskem na primer za petino, v Grčiji pa za dobrih 11 odstotkov. Evrske države, z izjemo Nemčije in Avstrije, ki se ju kriza skorajda ni dotaknila, so danes torej tudi realno bolj zadolžene kot pred krizo.

Ob inflaciji je za zmanjšanje dolgov pomembno tudi gibanje obrestnih mer. Na eni strani so Nemčija, Avstrija in nekatere druge evropske države zaradi ukrepov Evropske centralne banke in bega investitorjev v varnejše naložbe uživale rekordno nizke obrestne mere. Na drugi strani se ukrepi ECB na obrestnih merah perifernih evropskih držav niso poznali, saj so investitorji zaradi nezaupanja v sposobnost odplačevanja kreditov zahtevali nekajkrat višje obresti. Razkorak v zadolževanju/razdolževanju posameznih držav gre torej iskati tudi v različnem gibanju obrestnih mer.

Čaka nas boleče razdolževanje

Eno ključnih vprašanj je, kako dolgo bo trajalo razdolževanje zasebnega sektorja in na kakšen način bo razdolževanje potekalo. Slovenska podjetja odplačevanje posojil že ovira pri poslovanju, kar, kot opozarjajo v centralni banki, negativno vpliva na okrevanje celotnega gospodarstva.

Pogosto je mogoče slišati, da je dolgove najbolj elegantno »zmanjšati« z rastjo BDP. Seveda ne gre za realno zmanjšanje dolga, ampak zgolj za zmanjšanje dolga v deležu BDP. Razlika med eno in drugo mero dolga je lepo razvidna na primeru Malte in Estonije. Obema državama je delež skupnega dolga v BDP od leta 2008 do leta 2013 s pomočjo gospodarske rasti uspelo znižati za več kot 50 odstotnih točk, medtem ko sta realno dolgove povečali za okoli desetino.

Če sodimo po številnih analizah, ki so jih v zadnjih letih pod vtisom krize opravili ekonomisti, je pričakovati, da se bo zasebni sektor v prihodnjih letih še izdatno razdolžil. To je mogoče sklepati tako na podlagi epizod razdolževanja v preteklosti kot na podlagi ameriške izkušnje. ZDA so se namreč razdolževanja zasebnega sektorja lotile precej bolj agresivno kot Evropska unija. Ameriška gospodinjstva in podjetja so tako razdolževanje praktično zaključila že v letu 2012 oziroma 2013, ko so zadolženost znižala na predkrizno raven. Po podatkih Deutsche Bank se je ameriški zasebni dolg od kriznega vrha pa do danes v deležu BDP znižal za približno 20 odstotnih točk, na 156,4 odstotka BDP.

4

V evrskem območju se je zasebni dolg v deležu BDP praktično začel zniževati šele v letu 2012 in 2013, pri čemer so bili najbolj uspešni v Španiji, na Irskem in na Malti. Španska podjetja in gospodinjstva so v razdolževanju tako že dohitela ZDA, saj so se njihovi dolgovi v deležu BDP lani znižali na predkrizne ravni. Na Irskem je to uspelo gospodinjstvom, ne pa tudi podjetjem, na Malti pa podjetjem, medtem ko zadolženost gospodinjstev miruje.

Do kdaj bi torej utegnilo trajati razdolževanje zasebnega sektorja v evrskem območju in kako obsežno bi lahko bilo? Ker razdolževanje po finančnih krizah v povprečju traja šest do sedem let, so v Deutsche Bank ocenili, da bi se delež zasebnega dolga v BDP od leta 2012 do leta 2018 v povprečju utegnil znižati za dobrih 41 odstotnih točk. Kot je razvidno iz grafa o pričakovani stopnji razdolževanja do leta 2018, Slovenija, kljub relativno nizki zadolženosti, sodi med države z največjim pričakovanim razdolževanjem zasebnega sektorja, pri čemer bodo levji delež krčenja dolga nase prevzela prezadolžena podjetja. Nič kaj spodbudne napovedi za slovensko gospodarstvo, nove investicije podjetij in odpiranje novih delovnih mest.

V uvodoma omenjeni raziskavi ekonomisti ugotavljajo, da v finančne krize vodi previsoka zadolženost zasebnega sektorja in ne države. A ko enkrat finančna kriza izbruhne, po pravilu prihaja do prenosa zasebnih dolgov v javni dolg. Podobno kot pri zniževanju dolga s pomočjo inflacije gre torej tudi tu za vprašanje prerazporejanja. Se pa zadnja kriza od preteklih razlikuje po tem, da so zasebni dolgovi v razvitih državah dosegli še nikoli videne ravni; v deležu BDP so bile razvite države v povprečju zadolžene dvakrat bolj kot pred veliko depresijo. Načrti Bruslja o doseganju fiskalne konsolidacije na vrhuncu krize so bili z vidika ekonomske zgodovine in zaradi visoke zadolženosti zasebnega sektorja tako rekoč neuresničljivi.

1

2

3

4