Tako je razumeti napore NLB in drugih slovenskih bank, da delnice Mercatorja prodajo Agrokorju (govorimo o prodaji 52,1-odstotnega deleža Mercatorja, s katerim razpolaga konzorcij prodajalcev pod vodstvom NLB). Po prodajni ceni 221 evrov za delnico bi nakup prodajnega deleža Mercatorja Agrokor stal okoli 439 milijonov evrov, zaradi nujnosti prevzemnega postopka pa bi se, če bi bile prodane tudi preostale delnice, ta delež podvojil na okoli 843 milijonov evrov. Ta dejstva, kot tudi to, da osnutek nakupne pogodbe 52,1-odstotnega deleža Mercatorja dopušča kupcu vrsto odložnih pogojev in da pogodba ne ščiti dovolj Skupine Mercator in njegovih deležnikov (zaposlenih, dobaviteljev…), so slovenski javnosti v glavnem znana.

Kdo je tarča nakupa in kdo kupec?

Osnovna dejavnost skupine Mercator je trgovina na drobno na trgih Slovenije in jugovzhodne Evrope. Skupina Mercator ni vertikalno integrirana, kar pomeni, da nima v lasti pomembnih proizvajalcev izdelkov, ki bi se pojavljali na njegovih policah. Mercator ima v Sloveniji po podatkih ministrstva za kmetijstvo, gozdarstvo in prehrano okoli 43-odstotni tržni delež v trgovini na drobno. V prodajni strukturi Mercatorja prevladujejo izdelki slovenskih pridelovalcev in živilsko-prehrambne industrije - za leto 2011 je ocenjena vrednost realizacije teh izdelkov po podatkih ministrstva za kmetijstvo gozdarstvo in prehrano 465 milijonov evrov. Znesek predstavlja približno četrtino realizacije vseh slovenskih pridelovalcev in živilsko-prehrambne industrije. Glede na navedeno je Mercator eden ključnih distribucijskih kanalov za omenjene pridelovalce in industrijo, hkrati pa za dobršen del obojih tudi pomemben izvozni kanal.

Hrvaški Agrokor je primer vertikalno integriranega poslovanja, kar pomeni, da obstajata dve glavni dejavnosti, proizvodnja hrane in živilskih izdelkov ter trgovina na drobno. Pri tem je ključno razumevanje, da tako integrirano podjetje daje prednost izdelkom svojih proizvajalcev v distribucijskih kanalih - torej svoji trgovski mreži. Agrokorjeva javno podana strategija je usmerjena k zagotavljanju več kot 80-odstotnega deleža hrvaških prehrambnih proizvodov (vir: spletna stran Agrokorja). Tudi slovenski proizvajalci imajo težave z zagotavljanjem prostora na Konzumovih policah. Kljub močni prednosti, ki jo hrvaškim proizvajalcem dajejo Konzumove trgovine, in kljub carinski zaščiti del Agrokorjevih proizvajalcev ne izkorišča polno svojih kapacitet.

Zakaj je finančno stanje kupca pomembno?

Ker se Agrokor pojavlja kot edini kupec Mercatorja, je temeljno vprašanje, ali je finančno dovolj močan, da lahko izpelje transakcijo v celoti in v predvidenem času. V tabeli 1 prikazujemo zbirne podatke iz konsolidiranih bilanc uspeha in stanja kupca (Skupina Agrokor) in njegove tarče (Skupina Mercator). Vsi predstavljeni podatki so povzeti iz javno razpoložljivih virov (revidirana letna poročila navedenih družb, AJPES, Financijska agencija - FINA). Zaradi primerjave podjetij so izračunani tudi najpomembnejši finančni kazalci. Iz javno razpoložljivih virov ni mogoče pridobiti zanesljivih podatkov o trgovskem delu Agrokorja (Konzum). Po podatkih iz letnega poročila Skupine Agrokor trgovska dejavnost obsega približno dve tretjini prihodkov Skupine Agrokor in polovico poslovnega izida iz poslovanja (EBIT). Ker pa kot kupec Mercatorja nastopa Skupina Agrokor (Agrokor združuje finančno funkcijo na ravni Skupine), je primerjava med Skupino Agrokor in Skupino Mercator dovolj smiselna.

Če najprej analiziramo obe družbi z vidika kazalcev dolgoročne finančne vzdržnosti (solventnosti), je iz podatkov mogoče sklepati, da predstavlja dolg najpomembnejši vir financiranja obeh družb. Delež dolga v celotnih sredstvih je v Agrokorju večji kot v Mercatorju in v opazovanem obdobju narašča. Ob tem ima Mercator še možnost relativno hitre monetizacije nepremičnin (ki niso obremenjene s posojili). S tem lahko zmanjša svoj finančni dolg vsaj za 500 milijonov evrov (po načrtih Skupine Mercator v prvem letu transakcije za 250 milijonov evrov ter v drugem letu še za dodatnih 250 milijonov evrov).

V Mercatorju predstavlja finančni dolg pomembnejši del obveznosti. V proučevanem obdobju se giblje okoli ciljne vrednosti 40 odstotkov bilančne vsote. Najbolj verjeten razlog za to sta rast in financiranje naložb deloma z lastnimi sredstvi in deloma s krediti. Delež poslovnega dolga v bilančni vsoti v Skupini Agrokor je večji kot v Skupini Mercator. Ta delež v opazovanem obdobju raste, kar se posledično odraža v večanju števila dni vezave obveznosti do dobaviteljev. Hkrati je poslovni dolg kratkoročni vir financiranja in kot tak predstavlja večje tveganje kot dolgoročni viri financiranja. Breme financiranja Agrokor prenaša na dobavitelje v večji meri kot Mercator. Podobno velja tudi za hčerinsko podjetje Agrokorja, ki se ukvarja s trgovsko dejavnostjo in je še bolj primerljivo z Mercatorjem. Konzum v svojih letnih poročilih ne izkazuje finančnih dolgov (financiranje je na ravni skupine Agrokor), izkazuje pa kratkoročne obveznosti do dobaviteljev. Iz podatkov je tako mogoče sklepati, da so dnevi vezave obveznosti do dobaviteljev v Konzumu v letu 2010 171 dni (2009 163 dni) (vir: letno poročilo Konzum, Agrokor; FINA). To pomeni, da Skupina Agrokor v trgovskem delu svoje dejavnosti še večje breme prenaša na dobavitelje. Ob tem velja opozoriti na različne podatke o dnevih vezave obveznosti do dobaviteljev, ki se pojavljajo v javnosti, do katerih prihaja tudi zaradi načina poročanja skupine Agrokor in družbe Konzum. Razlika je lahko rezultat tega, da Konzum (prav tako tudi Agrokor) znaten del svojih obveznosti do dobaviteljev poravnava z menicami in ta postavka ni knjižena v bilanci stanja kot obveznost do dobaviteljev, temveč kot obveznost po vrednostnih papirjih, dobavitelj pa v obeh primerih še ni prejel plačila s strani kupca - Agrokorja ali Konzuma.

Finančne obveznosti Skupine Agrokor se v absolutni vrednosti večajo iz leta v leto. Z njimi skokovito rastejo tudi finančni odhodki družbe, ki obremenjujejo čedalje večji del EBITDA. Na enoto finančnega dolga je obremenitev Agrokorja s finančnimi odhodki (v povprečju 9,4 odstotka v letu 2010) znatno višja kot v Mercatorju (v povprečju 5,6 odstotka v letu 2010). To pomeni, da ima Skupina Agrokor slabše kreditne pogoje kot Mercator. Hkrati je treba omeniti, da je v letih 2009 in 2010 Mercator ohranil obremenitev finančnega dolga s finančnimi odhodki (in ga zmanjšal glede na predkrizno leto 2008 za 2 odstotni točki). Agrokorju se je obremenitev finančnih odhodkov na enoto finančnega dolga v opazovanem obdobju dvignila za več kot eno odstotno točko (povedano drugače, cena denarja za Agrokor je narasla za več kot 10 odstotkov). Razlog za različno ceno denarja obeh skupin je v kreditnem tveganju, ki ga sprejmejo kreditodajalci, in v zahtevanem donosu na posojena sredstva. Že samo iz opazovanja omenjenega stroška financiranja vidimo, da imajo posojilodajalci zelo različno oceno o tveganosti financiranja obeh skupin.

Prav tako podatki iz poslovnih poročil Skupine Agrokor razkrivajo, da bi bil brez upoštevanja državnih pomoči, dobička od prodaje finančnih sredstev in dobička od prodaje poslovnega premoženja dobiček iz operativne dejavnosti v letu 2010 negativen (tabela 2). Skupina Agrokor torej ne ustvarja dovolj visokega denarnega toka iz rednega delovanja, da bi na tej osnovi imela dovolj sredstev za nakup Mercatorja. Za to bi se morala bodisi dodatno zadolžiti bodisi bi družbo morali dokapitalizirati.

Možnosti dodatnega zadolževanja so v danih razmerah za Agrokor sila majhne. Nazadnje se je Agrokor zadolžil z izdajo v evrih nominirane obveznice s kuponsko obrestno mero 10 odstotkov, ki trenutno kotira pri cca. 12 odstotkov. To pomeni, da se Agrokor danes lahko na novo zadolži po ceni 12 odstotkov. Agrokorjeva primarna izdaja obveznic (400 milijonov evrov, 7. december 2009) in dodatna izdaja (150 milijonov evrov, 7. december 2010) sta trenutno brez ratinga (rating Moody's withdrawn), t.i. junk bond (vir: Börse Frankfurt). 360 milijonov evrov teh obveznic sta ob začetni izdaji kupila BNP Paribas (180 milijonov evrov) in Zagrebačka banka, d.d. (lastnik Unicredit, 180 milijonov evrov; vir: prospekt ob izdaji obveznic, Luxemburg Stock Exchange). Agrokor ima že zastavljena podjetja v svojem lastništvu za zavarovanje kredita v višini 309 milijonov evrov, hkrati ima v vrednosti 327 milijonov evrov zastavljenih tudi nepremičnin, strojev in opreme. Poleg tega Agrokorjeve hčerinske družbe jamčijo upnikom Agrokorja za njegove obveznosti (vir: prospekt ob izdaji obveznic, Luxemburg Stock Exchange, 5. februar 2010). Agrokor glede na objavljene finančne zaveze zadolževanja (covenants; neto dolg/EBITDA<4; vir: Prospekt ob izdaji obveznic, Luxemburg Stock Exchange, 5. februar 2010; neto dolg/EBITDA<3,75 pogoj EBRD ob dokapitalizaciji Agrokorja; vir: Luxemburg Stock Exchange) nima več prostora za zadolževanje oziroma je v nekaterih primerih (pogoj EBRD) te zaveze že presegel. V nasprotju s tem imajo finančne obveznosti Mercatorja višjo bonitetno oceno (tabela 3). Njegove nepremičnine niso obremenjene z zastavnimi pravicami. Mercator je v manjših težavah pri pokrivanju finančnih obveznosti.

Domnevati je mogoče, da namerava Agrokor pridobiti del kupnine tudi na račun svoje tarče. To lahko stori na različne načine, vključno z ustanovitvijo novega podjetja, na katerega prenese matično podjetje (Konzum) in podjetje tarčo (Mercator). Ta zaradi višje bonitetne ocene Mercatorja omogoči najem dodatnih kreditov in pod boljšimi pogoji, kot jih ima sedaj obstoječa družba Agrokor. Primeri takšnih finančnih operacij so v Sloveniji dobro znani in lahko njihove negativne posledice spremljamo vsak dan. Možna načina poplačila kupnine iz virov prevzemne tarče sta tudi monetizacija Mercatorjevih nepremičnin in podaljševanje rokov plačil dobaviteljem. Samo z uvedbo Konzumovih plačilnih rokov (171 dni v letu 2010) v Mercatorju bi Agrokor pridobil približno 395 milijonov evrov oziroma bi bilo to breme preneseno na Mercatorjeve dobavitelje, ki pa so v veliki meri slovenski dobavitelji. Tako bi bilo 40 odstotkov Agrokorjevega prevzema Mercatorja plačano s strani dobaviteljev Mercatorja.

Skupina Agrokor se lahko tudi dokapitalizira. S temi sredstvi je delno mogoče pokriti kupnino za nakup Mercatorja. Razmeroma enostavno je preveriti, kaj pomeni navedba Agrokorja, da bo nakup Mercatorja financiran z maksimalno 30 odstotki dolžniških virov, preostalo pa z lastnim kapitalom. Za celoten prevzem Mercatorja v vrednosti približno 840 milijonov evrov bi Agrokor potreboval dokapitalizacijo v višini približno 590 milijonov evrov, zagotoviti pa bi si moral še približno 250 milijonov evrov dolžniških virov. Nova skupina (Agrokor+Mercator) bi imela kljub dokapitalizaciji bistveno manjši del kapitala v virih (22 odstotkov) v primerjavi z Mercatorjem (31 odstotkov). Podatek je pomemben za upnike Mercatorja, saj bi se jim s tem varnost terjatev oziroma naložb v Mercatorju zmanjšala.

Vpliv prodaje Mercatorja Agrokorju na slovenske banke

Skupina Agrokor ima seveda vso pravico razmišljati na prikazani način. Še posebej, ker se z vstopom Hrvaške v EU večajo nevarnosti konkurence in manjšajo prednosti trgovanja v državah nekdanje Jugoslavije. Vprašanje pa je, kje vidijo prednosti slovenske banke, predvsem največja NLB. Dve sta na dlani. Banke se morajo portfelja terjatev, ki so jih bile "prisiljene" sprejeti, čim prej znebiti, saj jih z vztrajnim poslabševanjem neprenehoma silijo v nove slabitve, sredi leta pa jih bodo morale tudi v celoti odbiti od kapitala. Druga prednost-privlačnost je možnost zaslužka (ne le bank, temveč tudi finančnih posrednikov), ki jo omogoča takšna obsežna transakcija.

Če sprejmemo naivno razlago, da je prodaja Mercatorja spodbujena z interesi finančnega sektorja, ki v njej vidi možnost zaslužka, pomeni prodaja za NLB (pa tudi za druge banke) precejšnje tveganje. Če Skupina Agrokor ne bi plačala kupnine, bi morala NLB najprej napraviti rezervacijo za terjatev zaradi nižje bonitetne ocene dolžnika. Zmanjšala bi se tudi bonitetna ocena za kredite dobaviteljev Mercatorja. Zelo hitro bi se zato utegnilo izkazati, da bi bil izkupiček prodaje Mercatorja za NLB (in za druge slovenske banke) negativen. Prav tako bi morale slovenske banke, ki imajo v Mercatorju okoli 300 milijonov evrov naložb bonitetne skupine A, po prevzemu te naložbe preoblikovati, saj bi se boniteta skupne družbe Mercator-Konzum ali Mercator-Agrokor poslabšala. Še zlasti, če bi se dolg za financiranje prevzema prevalil na tarčo (skupno novo podjetje Mercatorja in Konzuma). Če bi se te naložbe preoblikovale v B-naložbe, bi to pomenilo dodatnih 10 do 15 odstotkov rezervacij (30 do 45 milijonov evrov dodatnih rezervacij). NLB denimo ocenjuje 28 milijonov evrov kapitalskega dobička pri prodaji svojega deleža Mercatorja in 5 milijonov evrov neposrednega učinka na kapital (vir: pismo NLB - odgovor na dopis AUKN), prej omenjene dodatne rezervacije pa bi kaj hitro izničile skupni učinek prodaje Mercatorja.

Slovenske banke bi morale pripraviti tudi analizo učinkov na spremenjene razmere poslovanja z dobavitelji Mercatorja. NLB je sicer naredila primerjavo poslovanja Mercatorja s Konzumom in ocenila, da s tem v zvezi ni dodatnih tveganj (vir: pismo NLB - odgovor na dopis AUKN). Če odmislimo, da se nekateri uporabljeni podatki ne skladajo s podatki FINE, bi lahko tako analizo kvečjemu upoštevali kot optimistični scenarij. Morala pa bi pripraviti tudi realistični scenarij. Pričakovati je vsaj tri možne neposredne učinke prevzema Mercatorja s strani Agrokorja na dobavitelje: prvič, zmanjšanje prihodkov slovenskih dobaviteljev zaradi povečanja obsega prodaje izdelkov Agrokorjevih proizvajalcev (ministrstvo za kmetijstvo, gozdarstvo in prehrano ga ocenjuje na 230 milijonov evrov, kar bi nekatere proizvajalce potisnilo v stečaj, drugim pa znatno poslabšalo finančni položaj); drugič, podaljšanje plačilnih rokov in s tem povečane potrebe po obratnem kapitalu slovenskih dobaviteljev; in tretjič, zmanjšanje slovenskega izvoza prek Mercatorja. Vse tri posledice bi poslabšale finančni položaj slovenskih dobaviteljev in s tem zmanjšale naložbe slovenskih bank v teh podjetjih. Tako je verjetno pričakovati dolgoročno poslabšanje ne samo bančnih terjatev, temveč tudi komitentske baze.

Kaj storiti?

Trenutna dogajanja so za Skupino Pivovarna Laško, ki je več kot 25-odstotni lastnik delnic Mercatorja, zelo težka. S prodajo Mercatorjevega deleža Agrokorju se Skupina sicer razdolži in reši problem prezadolženosti. Hkrati pa tvega, da izgubi najpomembnejši prodajni kanal, ki ob prodaji Mercatorja preide v roke Agrokorja. Prav tako je Agrokorjeva družba Jamnica neposredni konkurent Skupini Pivovarna Laško v segmentu prodaje brezalkoholnih pijač, v katerem Skupina Pivovarna Laško ustvari kar 56 odstotkov vseh svojih prihodkov pri prodaji pijač (vir: letno poročilo Skupine Pivovarna laško), kar utegne povzročiti precejšen upad prihodkov. Skupina bi z drugimi slovenskimi dobavitelji delila tudi podaljšanje plačilnih rokov. S tem bi se ji povečale potrebe po obratnem kapitalu.

Kot smo prikazali v sestavku, so s prodajo Mercatorja Agrokorju povezana precejšnja tveganja za slovensko gospodarstvo (za Mercator, Pivovarno Laško, slovenske banke in dobavitelje). Ker Mercator v zadnjih letih razmeroma dobro skrbi za svoje delničarje z izplačilom primernih dividend, je lastnikom (bankam) v tem trenutku bolje počakati s prodajo. Razen če bi našle kupca, s katerim bi bilo mogoče doseči drugačne (bistveno manj tvegane) pogoje prodaje.

Z odlogom prodaje seveda ne bi odpravili problemov lastništva Mercatorja, prekomerne zadolženosti in lastništva Skupine Pivovarna Laško ter podkapitaliziranosti NLB. Te probleme bi morali reševati celovito. Eden od korakov v tej smeri bi lahko bilo oblikovanje državnega holdinga (sovereign fund - združitev naložb v upravljanju AUKN, KAD in SOD), ki bi držal strateške deleže v podjetjih, ki so ključnega pomena za slovensko gospodarstvo in v katerega bi lahko banke vlagale tudi stvarne vložke. S tem bi hkrati rešili tudi vprašanje poteka triletnega roka po zasegu delnic s strani bank in vpliva na njihov kapital. V tak sklad bi poleg domačih pritegnili tudi mednarodne investitorje. Privatizacijo podjetij v upravljanju sklada pa bi prestavili na čas, ko bi se pojavili bolj stabilni kupci.