Med krivci so se znašle tudi bonitetne agencije. Prvič, ker naj bi, namerno ali ne, s svojimi zgrešenimi pozitivnimi ocenami zavajale kupce izvedenih finančnih instrumentov, vezanih na hipotekarne obveznice, ki so se kasneje izkazali za trojanskega konja in sprožili finančno krizo. Drugič pa, ker naj bi neupravičeno zniževale bonitetne ocene evropskih držav, ki so se znašle v dolžniški krizi, in s tem še prilivale olje na že sicer zelo razširjen požar.

Najbolj so odmevale besede predsednika evropske komisije Joseja Manuela Barrosa, nekoč predsednika portugalske vlade, ki je bonitetno agencijo Moody's obtožil, da je ravnala pristransko in špekulativno, ko je portugalske obveznice ocenila kot ničvredne. Agenciji je očital, da so njene analize pomanjkljive in površne ter da je kot igralec na trgu podvržena procikličnemu obnašanju. Ker naj bi bile agencije pristranske zaradi svoje ameriške "nacionalnosti" - tretja največja bonitetna agencija na svetu, Fitch, ima sicer sedež tudi v Veliki Britaniji, lastnika pa v Franciji -, so se pojavili pozivi k ustanovitvi evropske bonitetne agencije. Evropska komisija pa namerava v kratkem predstaviti novo regulativo za delovanje bonitetnih agencij, katere cilj je odpraviti nekatere njihove "bolezni". In teh ni malo.

Od statistikov do oligopolistov

Glavna naloga bonitetne agencije je, poenostavljeno povedano, vlagateljem povedati, koliko je z vidika zanesljivosti poplačila "dobra" neka naložba na trgu ali njej izdajatelj. Na primer, kako zanesljivo je, da bo Slovenija poplačala svoj dolg. V ta namen agencije Sloveniji oziroma njenim obveznicam podeljujejo bonitetno oceno, ki kupcem signalizira, kakšen posojilojemalec je Slovenija. Čeprav so bonitetne ocene sčasoma našle pot tako v ameriško kot evropsko zakonodajo - po bančni regulativi Basel II se upoštevajo pri izračunu kapitalske ustreznosti bank -, same agencije niso nastale v vladnih in parlamentarnih klopeh. Zahteval jih je trg, ali bolj natančno, podjetni posamezniki so zaznali, da obstajajo vlagatelji, ki so bonitetno oceno pripravljeni plačati.

Tri danes največje bonitetne agencije Fitch, Moody's in Standard&Poor's so nastale v začetku 20. stoletja (korenine S&P sicer segajo v leto 1860) in so ponujale odgovor na takratno zagato vlagateljev v hitro rastoči ameriški železniški trg - kako ločiti zrno od plev med vse več železniškimi družbami. Objavljati so začele osnovne podatke o naložbah v železniške družbe, kar je zaradi velikega zanimanja vlagateljev hitro preraslo prvotne statistične okvire in do danes v več milijard evrov vreden posel.

Omenjene tri bonitetne agencije zavzemajo kar 95 odstotkov trga in si letno razdelijo več kot pet milijard dolarjev prihodkov, pri čemer tudi prek petdesetodstotni donosi niso nedosegljivi. Moody's je na primer leta 2010 ustvaril dobri dve milijardi dolarjev prihodkov oziroma za prek desetino več kot v letu 2009. Dobiček iz poslovanja je v tem istem obdobju povečal za le rahlo manj, na skoraj 800 milijonov dolarjev, in tako dosegel kar 38-odstotno donosnost. Je pa res, da je bila rast prihodkov in dobička agencije iz leta 2008 v leto 2009, ki ga je sicer zaznamovala recesija, le nekajodstotna.

Prav oligopolna struktura trga, torej izostanek konkurence, je eden glavnih očitkov na račun nepristranskosti in kredibilnosti trojice, kar naj bi zdaj skušala popraviti nova evropska zakonodaja. A, roko na srce, k oligopolni strukturi trga so znatno pripomogli tudi ameriški in evropski zakonodajalci sami, ko so bonitetne ocene nekaterih agencij vključili v regulativo, na primer v Basel II. Centralne banke na primer uporabljajo bonitetne ocene pri opredeljevanju obveznic, ki jih lahko banke "zastavijo" pri njih v zameno za likvidnostna sredstva. Učinek znižanja bonitetne ocene nekega instrumenta, ki je bil z dobro bonitetno oceno še primeren za zastavo pri centralni banki, je tako dvojen - banke so še ob likvidnost.

Čeprav tako v Bruslju kot čez lužo načrtujejo umik bonitetnih ocen iz zakonodaje, slednje obojim povzroča precejšnje težave. "Kot vse kaže, si tudi bonitetne agencije želijo, da bi njihove ocene umaknili iz zakonodaje. A težava je v tem, da ni jasno, s čim naj bi jih nadomestili. Čeprav niso popolne, so bonitetne ocene vendarle uporabne kot standardizirane in splošno sprejete ocene finančnega tveganja. Seveda lahko upamo, da se bo pokazala boljša alternativa, a za zdaj se bojim, da bomo morali bonitetne ocene še vedno uporabljati vsaj v določenem obsegu," na pomen bonitetnih ocen v mednarodnem finančnem sistemu opozarja Nicolas Véron iz bruseljske neprofitne organizacije Bruegel, ki se posveča evropskim in svetovnim vprašanjem ekonomske politike in ki jo med drugimi evropskimi državami sofinancira tudi Slovenija.

Glavni krivci ali žrtveno jagnje

Če je v Uniji velika trojica v nemilosti politikov predvsem zaradi zniževanja bonitetnih ocen državam, so si v ZDA slabo voljo politike nakopale predvsem zaradi poraznih rezultatov pri podeljevanju ocen že prej omenjenim finančnim instrumentom, vezanim na hipotekarna posojila. V ameriški različici agencije za trg vrednostnih papirjev SEC agenciji S&P grozijo z vložitvijo tožbe, ker naj bi bonitetna hiša kršila zvezno zakonodajo pri izdaji ocene za enega od tovrstnih izvedenih finančnih instrumentov. Prav pred nekaj dnevi pa je S&P zaradi suma zavajanja vlagateljev v podobne instrumente morala sesti na zatožno klop v Avstraliji. Kriva naj bi bila, ker je le nekaj mesecev pred propadom finančnih instrumentov, ki jih je pokupila skupina avstralskih občin, tem podelila najvišjo bonitetno oceno.

Po dostopnih podatkih so bonitetne agencije v letu pred izbruhom krize ocene degradirale kar okoli 2000 milijardam dolarjev izvedenih finančnih instrumentov, vezanih na hipotekarna posojila. "Krive" pa naj bi bile zaradi površnega pregledovanja kakovosti in zanesljivosti podatkov, ki so jih pridobivale od izdajateljev instrumentov, zaradi česar je bil tudi dodeljeni trojni A povsem zgrešen. Sredi velikega "buma" strukturiranih finančnih instrumentov je agencije bolj zanimalo ohranjanje tržnih deležev in dobička kot pa zagotavljanje zanesljivosti ocen, so jim očitali v eni od komisij ameriškega senata. Prav teža, ki jo imajo "mnenja" bonitetnih agencij, pa je spodbudila vlagatelje, da so te instrumente "brezglavo" kupovali, kar je pomagalo napihniti nepremičninski balon.

Véron zato meni, da bi morala evropska komisija pri spreminjanju zakonodajnega okvira največ pozornosti nameniti izboljšanju informacij, ki jih razkrivajo izdajatelji, še posebej banke: "Zahteve za razkritje informacij, ki so pomembne za oceno tveganja, bi morale biti precej strožje. Eden od primerov, v katerih bi morale biti te zahteve strožje, so evropski stresni testi za banke." Nikakor pa si ne želi, da bi se Bruselj začel vpletati v metodologijo, rezultate in objavljanje bonitetnih ocen, čeprav opaža, da so skušnjave politikov v tej smeri precejšnje. Prepričan je, da zakonodaja, ki bo nastala v Bruslju, ne sme utrditi obstoječega oligopolnega trga, ampak mora zagotoviti več konkurence.

Evropska bonitetna agencija je zato po njegovem mnenju dobrodošla, vendar le, če bo dejansko tekmovala na trgu z obstoječimi agencijami. "Obžalovanja vredno bi bilo, če bi z davkoplačevalskim denarjem ustanovili novo agencijo, ki bi bila tako ali drugače regulatorno v privilegiranem položaju, nato pa bi imela težave s kredibilnostjo, ker bi jo vlagatelji videli kot odvisno od političnih sponzorjev," opozarja Véron in dodaja, da je konec koncev tretja največja bonitetna agencija na svetu Fitch v večinski lasti francoskega poslovneža, poleg tega pa imajo vse tri največje agencije velike ekipe tudi v Evropi.

Na drugi strani kot pomemben ukrep vidi pravila, ki od bonitetnih agencij zahtevajo ostro ločitev analitikov od komercialnega dela agencije. Ker bonitetne agencije prihodke večinoma ustvarjajo s prodajanjem bonitetnih ocen izdajateljem instrumentov, naj bi bile v klasičnem konfliktu interesov. Še posebej v primeru zapletenih finančnih instrumentov, ki jih večinoma izdajajo velike investicijske banke. Agencije so zato odvisne zgolj od peščice velikih strank, te pa imajo možnost od agencij "izsiliti" želeno bonitetno oceno. Zato se med zakonodajnimi predlogi pojavljajo tudi zamisli, da bi izdajatelji bonitetnim agencijam vnaprej plačali le manjši del provizije, preostanek pa šele, če bi se v daljšem časovnem obdobju ocena izkazala za pravilno.

Gre za nekaj podobnega, kot je spreminjanje pravil nagrajevanja uprav bank na podlagi dolgoročnih rezultatov bank in ne zgolj v letu dni doseženega dobička, kar menedžment spodbuja k večjim tveganjem. A, kot navaja Véron, podatki nakazujejo, da so se agencije tudi v primeru, ko se niso soočale s konflikti interesov ali pa so ti bili minimalni, pri ocenjevanju izvedenih finančnih instrumentov slabo odrezale.

Glasnik slabih informacij ni nič kriv

Ne glede na pogosto upravičene kritike delovanja bonitetnih agencij je vsaj ena kritika videti precej politično motivirana - da bonitetne agencije neupravičeno znižujejo bonitetne ocene državam, ki jih je pogoltnila dolžniška kriza, in da se pri tem obnašajo prociklično. Analiza, ki jo je opravil IMF, kaže, da so največje tri bonitetne agencije pri ocenjevanju kreditnega tveganja držav precej uspešne. V letih od 1975 do 2009 so dvanajstim državam, ki so v tem obdobju bankrotirale, vsaj leto dni pred dejanskim bankrotom podelile oceno, ki jih je postavila v kategorijo neprimernih za investiranje. Kritiki bi verjetno pripomnili, da so prav degradacije bonitetnih ocen države porinile v bankrot.

Véron meni, da se bolj kot bonitetne agencije prociklično obnašajo mednarodni finančni trgi. "Bonitetne agencije ocen ne spreminjajo na hitro in običajno odločitve naznanijo že vnaprej (z obeti gibanja bonitetne ocene, op.p.). S&P je začela Grčiji bonitetno oceno degradirati že leta 2004. Od začetka evropske dolžniške krize so odločitve bonitetnih agencij morebiti nekoliko negativno vplivale na trg, vendar precej manj kot ohlapni govori več evropskih oblikovalcev politik… Zato ne vidim razlogov, da bi omejevali sporočila bonitetnih agencij," še dodaja Véron in pojasnjuje, da bi s tem zgolj ubili prinašalca slabih vesti.

Čeprav bonitetne agencije poudarjajo, da so njihove ocene zgolj mnenja in ne zagotovila za varnost neke naložbe, je dejstvo, da so vlagatelji postali skoraj v celoti odvisni od njihovih ocen. Še posebej množica manjših vlagateljev, ki si ne morejo privoščiti lastne ekipe za ocenjevanje tveganosti naložb in se zato zanašajo na za to specializirane bonitetne agencije. Ker je bil prvotni namen ustanoviteljev največjih treh igralcev na trgu, po katerih se imenujejo še danes, zagotoviti kredibilne informacije vlagateljem, je upravičeno pričakovati, da bodo to zagotavljale tudi danes.

Zakonodajalci bi se zato morali vprašati predvsem, ali lahko z regulativo agencijam sploh "obesijo" kakršnokoli odgovornost za natančnost ocen. Na drugi strani jim namreč ostane le, da razvrednotijo težo ocen, ali pa upanje, da bodo zaradi motiva kredibilnosti bonitetne agencije v prihodnje bolj uspešne. A če upoštevamo dejstvo, da oligopolna struktura trga, v kateri ima velika trojica praktično zagotovljene tržne deleže, ne daje posebnih spodbud v boju za čim bolj kakovostne ocene, je verjetno najpametneje na trgu vzpostaviti konkurenco.